??日前，天天科技公告舉牌愛(ài)使，一石擊起千層浪，二級市場(chǎng)再起波瀾手舉牌印刷。二級市場(chǎng)收購(舉牌)能否成為市場(chǎng)新的主流熱點(diǎn)呢？本文擬著(zhù)重從企業(yè)并購與股權結構的關(guān)系及國際市場(chǎng)(以美國為代表)主流熱點(diǎn)的角度加以論述。企業(yè)并購與股權結構有著(zhù)密切聯(lián)系，沒(méi)有一個(gè)界定明晰的產(chǎn)權、規范的股權結構和正常的股權流動(dòng)機制，不會(huì )發(fā)生真正的公司并購；另一方面，公司并購將導致股權結構的劇變和股權結構的重新優(yōu)化組合，從而對公司治理結構、經(jīng)營(yíng)績(jì)效產(chǎn)生重要影響。
??并購目標選擇、并購成功率與股權結構并購公司在物色目標公司(獵物公司)時(shí)，股權結構安排狀況往往是其首要的考慮因素手舉牌印刷。股權的集中或分散程度、股權流動(dòng)性高低、內部持股率等對并購目標選擇及并購成功率有很大影響。通常作為并購目標的上市公司股權結構應具有如下特征：
(1)股本規模較小手舉牌印刷。
??股本規模越小，并購所需的資金量越小，成本越低手舉牌印刷。而對盤(pán)子較大的上市公司，并購方每有盤(pán)大難啃、力不從心之感。
(2)股權較分散，大股東持股比例不高手舉牌印刷。股權越分散，實(shí)現控股所需的持股比例越低，并購越容易成功。相反，對股權高度集中、大股東持股比例高的公司，并購方畏其樹(shù)大根深、不易動(dòng)搖，往往知難而退。
??股權集中度越高，并購公司挑戰其大股東地位、強制并購的難度越大，被作為目標公司的可能性越小(善意收購、協(xié)議收購除外)手舉牌印刷。
(3)股權流動(dòng)性強手舉牌印刷。并購與股權流動(dòng)性有密切關(guān)系。股權具有流動(dòng)性是并購活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)，沒(méi)有股權的充分流動(dòng)，競爭性的并購市場(chǎng)就不會(huì )形成。
??股權流動(dòng)性越強，并購頻率與成功率越高手舉牌印刷。呆滯的、不能流動(dòng)的股權是并購的極大障礙。日本、德國及香港上市公司由于股權流動(dòng)性遠遜于美國的上市公司，其并購發(fā)生頻率與成功率也遠低于美國。美國基于其股權的高度流動(dòng)性形成了一個(gè)發(fā)達的“公司控制權市場(chǎng)”即并購市場(chǎng)。
(4)股權結構穩定性差，流動(dòng)性股東居主導地位手舉牌印刷。并購與股東構成及股東屬性有很大關(guān)系。安定性股東(主要是創(chuàng )業(yè)家族和企業(yè)法人及銀行、養老基金、保險基金等安定性較強的機構投資者)作為一種穩定股東，其掌握的股權具有長(cháng)期性、控制性、穩定性等特點(diǎn)因而不易被收購；而流動(dòng)性股東(主要是個(gè)人股東及共同基金等流動(dòng)性較強的機構投資者)作為一種非安定股東，其掌握的股權具有短期性、盈利性、流動(dòng)性等特點(diǎn)因而容易被收購。
??因此，安定性股東占主體的公司，其并購發(fā)生頻率和并購成功率均很低，日本即為典型例證手舉牌印刷。而流動(dòng)性股東占主體的公司則并購頻率快、成功率高，如美國上市公司。
(5)內部持股率較低手舉牌印刷。內部持股包括管理層持股、職工持股、家族持股等。這部分股權屬穩定性極高的股權，其比重越高，被收購難度越大，一般來(lái)說(shuō)，內部持股30%以上的公司很少會(huì )讓敵意并購得逞。
(6)大股東控股權不穩，予人以可乘之機手舉牌印刷。并購成功所需的持股比例與股權結構并購成功所需的持股比例，應視目標公司股權分散情況而定。一般說(shuō)來(lái)，股權分散，所需持股比例低，換言之，在股權較為分散的情況下，即使收購者持股比例不高，也完全有可能控制公司；在股權較為集中的情況下，即使股東持股比例較高，也未必能掌握控制權。
??對部分收購要約的“部分股份數額”，各國多通過(guò)立法規定其下限，日本、加拿大、法國為10%，美國為5%手舉牌印刷。對強制收購要約的“臨界線(xiàn)”，即大股東持股到多大比例時(shí)應履行全面收購要約義務(wù)，各國由于股權結構、證券市場(chǎng)完善程度及文化傳統不同，法律規定也不一致，如美國法律無(wú)此規定，澳大利亞、加拿大為20%，英國為30%、如香港為35%。
??我國規定強制要約收購的臨界線(xiàn)為30%手舉牌印刷。一般說(shuō)來(lái)，如果股權較分散，公眾持股比例較高，證券市場(chǎng)發(fā)達，標準就會(huì )比較低，反之亦然。我國上市公司股權結構與公司并購我國上市公司股權結構呈現出股權集中度高(國家高度控股)、股權流動(dòng)性差(只有社會(huì )公眾股可以上市流通，而占主導地位的國有股、法人股處于不能流動(dòng)的凝固狀態(tài))的特征。
??這一股權結構特征使公司并購涂抹了濃厚的中國特色：
(1)并購難度大，適合二級市場(chǎng)并購的上市公司少之又少手舉牌印刷。因為從理論上講，全面收購成功的最低持股數應是50%，而99年前流通股比例在50%以上的不足百家，這一現實(shí)無(wú)疑對公司收購造成很大局限。此外，在《證券法》出臺以前，并購還受到政策法規的限制，這些限制包括：收購主體，限于法人，而自然人被排斥在外；收購方式，協(xié)議收購未被認可；首次舉牌5%及每增減2%都要舉牌的規定，使收購成本大為提高，收購難度因而增加。
(2)并購方式以場(chǎng)外協(xié)議轉讓為主手舉牌印刷。二級市場(chǎng)并購由于可供選擇的目標公司數量少，加之并購成本高、時(shí)間長(cháng)、難以獲得全面收購豁免，因而不能成為主流。與二級市場(chǎng)并購相比，場(chǎng)外協(xié)議轉讓成功率較高，其原因在于：
①并購對像選擇范圍大；
②并購成本低手舉牌印刷，由于公有股長(cháng)期不能流通，公有股股東變現愿望強烈，往往以低于市價(jià)較大的幅度成交；
③由于國有股權和法人股權的集中程度高，股權轉讓有條件一次性完成，避免了多次公告之煩和夜長(cháng)夢(mèng)多、節外生枝之虞手舉牌印刷。
④由于政府支持和易被目標公司接受，并購行動(dòng)實(shí)施障礙小手舉牌印刷。
(3)并購意愿以友好并購或善意并購為主手舉牌印刷。盡管我們不能否認“寶延”、“萬(wàn)申”等極少數二級市場(chǎng)并購案例帶有“惡意收購”性質(zhì)，但對絕大多數采取協(xié)議并購方式的并購案例而言，如無(wú)目標公司的合作，并購決無(wú)成功之可能，因而屬友好并購、善意并購性質(zhì)。
(4)黑箱操作，透明度低，二級市場(chǎng)的收購大多演化為投機性炒作手舉牌印刷。這是并購以協(xié)議收購為主、缺乏市場(chǎng)競爭和難以監管的必然結果。
(5)政府行為色彩濃重，市場(chǎng)化程度低手舉牌印刷。由于居控股地位的國有股實(shí)際上由政府控制，所以上市公司無(wú)論作為并購公司還是目標公司，在并購問(wèn)題上均表現出濃厚的政府行為色彩。
??但從99年以來(lái)，政府行為逐步減弱，市場(chǎng)化色彩漸濃手舉牌印刷。據統計，98年的70起股權轉讓中，無(wú)償轉讓的23起，99年以來(lái)，股權無(wú)償劃撥數量大為減少。
(6)“買(mǎi)方市場(chǎng)”特征明顯手舉牌印刷。由于國有股、法人股長(cháng)期不能流通，國有股、法人股股東變現心切并愿意以低于市價(jià)較大幅度甚至以低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格成交，并購方在淡判中處于優(yōu)勢地位，買(mǎi)方市場(chǎng)特征突出。
(7)買(mǎi)殼上市盛行手舉牌印刷。股權協(xié)議轉讓是買(mǎi)殼上市的主要方式。“殼”公司通常是那些股權結構特殊、股本規模小、資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)差、行業(yè)無(wú)優(yōu)勢的上市公司。《證券法》針對我國上市公司并購中因股權結構不規范和資本市場(chǎng)不成熟而帶來(lái)的種種問(wèn)題，一方面放寬了對二級市場(chǎng)收購的限制，如放寬舉牌條件，降低收購成本，賦予個(gè)人投資者和機構同等的權利，擴大了收購主體范圍；一方面將目前盛行的、作為并購主要方式的場(chǎng)外協(xié)議轉讓“合法化”，規定收購可以采用要約收購和協(xié)議收購，從而為上市公司國有股、法人通過(guò)協(xié)議收購方式轉讓大開(kāi)綠燈。
??舉牌能否成為主流熱點(diǎn)《證券法》出臺后，市場(chǎng)曾普遍看好收購概念股，認為該板塊將成為新的、具有持續性的主流熱點(diǎn)，以飛樂(lè )音響、興業(yè)房產(chǎn)為代表的收購概念股在99年初有過(guò)短暫的表現手舉牌印刷。時(shí)隔一年半后的今天，天天科技舉牌愛(ài)使，二級市場(chǎng)收購風(fēng)云再起，收購概念又成市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。
??二級市場(chǎng)收購(舉牌)能否成為主流熱點(diǎn)抑或是匆匆過(guò)客？今天看來(lái)手舉牌印刷，前者的可能性越來(lái)越大，理由是：
1手舉牌印刷。股權結構的變化導致目標公司增多、選擇對象和范圍擴大。如上所述，構成我國二級市場(chǎng)收購的最大“瓶頸”是高度集中、固化的股權結構，但一些公司在職工股和轉配股上市或配股中國有股放棄配股后，流通股比例暴增，新舉牌概念股即流通股比例超過(guò)50%的公司大量增加，截至2000年6月底兩市共有105家，進(jìn)入7月份后隨著(zhù)職工股和轉配股上市數量又有增加。
??以大比例職工股上市后流通股比例暴增的公司為例，魯銀投資由27手舉牌印刷。64%到76。11%，東阿阿膠由28。03%到70。23%，石油大明由48。06%到73。02%，ST九州由28。47%到73。06%，通化金馬由34。74%到63。46%，東方電子由25。
??07%到65手舉牌印刷。12%，魯能泰山由29。27%到57。76%。再以大比例轉配股上市后流通股比例暴增的公司為例，大眾交通由35。84%到55。19%，江蘇悅達由26。95%到56。74%。
2手舉牌印刷。法律限制的放寬，為二級市場(chǎng)收購掃清了障礙。
3手舉牌印刷。
??國際證券市場(chǎng)并購風(fēng)云激蕩，并成為股市走牛的原動(dòng)力之一手舉牌印刷。美國20年代的牛市、95年以來(lái)的大牛市，無(wú)不得益于并購重組活動(dòng)。收購概念堪稱(chēng)與科技概念雙峰并峙的又一主流題材。對于日益國際化的中國證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，終究會(huì )對收購概念這一國際主流題材做出反應的。
4手舉牌印刷。國有經(jīng)濟戰略性重組的要求日益迫切，證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能日夜加強，并購的作用日益凸現。5。入世在即，外資進(jìn)入我資本市場(chǎng)、并購我上市企業(yè)的腳步愈來(lái)愈近。
6手舉牌印刷。非國有經(jīng)濟單位尤其民營(yíng)經(jīng)濟和外資實(shí)力日增月長(cháng)、資本運營(yíng)意識不斷強化、買(mǎi)殼上市愿望強烈。
??也許，天天科技舉牌愛(ài)使真會(huì )掀開(kāi)中國并購新的一頁(yè)，二級市場(chǎng)收購(舉牌)真會(huì )成為主流熱點(diǎn)手舉牌印刷。讓我們拭目以待。