金融學(xué)通俗讀物 沃倫·巴菲特的策略
羅伯特，我們的投資僅集中在幾家杰出的公司身上夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。我們是集中投資者。—沃倫·巴菲特
倫 然而像很多簡(jiǎn)單的想法一樣，它根植于一套復雜的彼此相關(guān)聯(lián)的概念之上夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。如果我們將這個(gè)想法“舉起來(lái)迎著(zhù)光”仔細觀(guān)察它的方方面面，我們會(huì )發(fā)現它的深度、內涵以及堅實(shí)的思想基礎，他們都蘊藏于清亮的表面之下。
集中投資的精髓可以簡(jiǎn)要地概括為：選擇少數幾種可以在長(cháng)期拉鋸戰中產(chǎn)生高于平均
收益的股票，將你的大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升，堅持持股，穩中取勝夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
毫無(wú)疑問(wèn)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決，這段簡(jiǎn)述立即會(huì )在你的腦中形成各種疑問(wèn)：
我如何找出這些高于平均收益的股票夏普mx-m261出現需要維護怎么解決？究竟多少算做“少數幾種”？你說(shuō)的“集中”是什么意思？我應該持股多久？或
當今的有價(jià)證券管理：二者擇其一
就目前的狀況，有價(jià)證券管理處在兩種競爭戰略的拉鋸戰之中：活躍的有價(jià)證券管理和指數投資夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
活躍的有價(jià)證券管理者不停地買(mǎi)賣(mài)大量普通股夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。他們的職責就是使客戶(hù)滿(mǎn)意，這意味著(zhù)在股市上不斷開(kāi)創(chuàng )新業(yè)績(jì)。或許有一天某客戶(hù)使用最顯而易見(jiàn)的衡量標尺問(wèn)：“我的投資與整
個(gè)市場(chǎng)的投資相比表現如何？”，回答是比一般投資要好，這樣她就將錢(qián)繼續留在基金里夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。為了體現突出的業(yè)績(jì)，活躍的證券管理者努力預測未來(lái)6個(gè)月里股票的走勢，并不斷更換其證券組合，希冀能從預測中獲利。今天的普通股共同基金( mutual fund) 平均擁有1 0 0種以上的股票，周轉比率達到8 0％。而指數投資采取的是購買(mǎi)并持有這樣一種被動(dòng)步驟。它收集并持有各種各樣的普通股并創(chuàng )造性地將投資組合設計得貼近標準普爾500 (S;P500) 這一基準價(jià)格指數。
與活躍證券管理相比，指數證券投資的方法相對較新，應用不夠普遍夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。進(jìn)入8 0年代以來(lái)，指數基金戰略已完全自成一體并脫穎而出。但是兩派的倡導者一直相峙不下，并要在最終的
投資回報上比個(gè)高低夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。活躍派基金管理者認為，憑著(zhù)他們高超The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy
對于投資者來(lái)說(shuō)，兩派戰略的潛在魅力是相同的：即通過(guò)多元化戰略來(lái)盡可能減少風(fēng)險夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。通過(guò)持有多種分別代表不同的行業(yè)和市場(chǎng)不同部門(mén)的股票，投資者希望編織一張溫暖的保護
毯，避免出現將錢(qián)投在某一失敗領(lǐng)域而產(chǎn)生的災難性結果夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。在一般時(shí)期，人們會(huì )這樣想：多元化股票中的某些股會(huì )下跌，而其他股則上漲，讓我們合掌祈求，后者的得會(huì )抵消前者的失。
活躍派管理者認為，隨著(zhù)資產(chǎn)組合中股票數量的增加，獲勝的機會(huì )也更大夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。十個(gè)比一個(gè)好；一百個(gè)比十個(gè)好。指數基金從定義上也是支持這種多元化戰略的，但條件是它反映出的指數也是多元化的。事實(shí)也是如此。傳統指數證券基金不斷在1 0 0種有上升趨勢的股票中轉換，故也支持多元化。我們對多元化這個(gè)詞聽(tīng)得太多也太久以至于我們對它的不可避免的結果—業(yè)績(jì)平庸都可以充耳不聞。的確，活躍派和指數派都采取多元化戰略，但總體上講二者都不會(huì )產(chǎn)生特別突出的回報。
真正聰明的投資者必須問(wèn)自己下述這樣一些問(wèn)題：
我是否對平均回報滿(mǎn)意夏普mx-m261出現需要維護怎么解決？我能否做得更好？
沃倫·巴菲特對這場(chǎng)活躍派與指數派之爭是如何評論的呢？如果讓他在二者之間擇其一的話(huà)，他會(huì )毫不猶豫地選擇指數派夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。對那些不能容忍風(fēng)險或者對企業(yè)經(jīng)濟知之甚少卻仍想參
予普通股長(cháng)期投資的人來(lái)說(shuō)，尤其應如此夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。巴菲特用他那獨特的語(yǔ)言風(fēng)格說(shuō)道：“通過(guò)定期地投資于指數基金，那些門(mén)外漢投資者可以獲得超過(guò)多數專(zhuān)業(yè)投資大師的業(yè)績(jì)。”
然而，巴菲特旋即又指出還有第三種選擇，一種有別于活躍派資產(chǎn)投資組合，但又能擊敗指數基金的戰略夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。這就是集中投資戰略。
“找出杰出的公司”
多年來(lái)，沃倫·巴菲特形成了一套他自己選擇可投資公司的戰略夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。他對公司的選擇是基于一個(gè)普通常識：如果一家公司經(jīng)營(yíng)有方，管理者智慧超群，它的內在價(jià)值將會(huì )逐步顯示在它
的股值上夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。巴菲特的大部分精力都用于分析潛在企業(yè)的經(jīng)濟狀況以及評估它的管理狀況而不是用于跟蹤股價(jià)。
這并不意味著(zhù)分析公司—找出一切能夠告知此公司經(jīng)濟價(jià)值的信息—是一件容易的事夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。事實(shí)上，分析公司是頗費一番工夫的。但巴菲特經(jīng)常說(shuō)做這項“作業(yè)”所費的心思比竭盡全力保留在股市的頂尖地位要少，其結果是長(cháng)期受益。
巴菲特使用的分析過(guò)程包括用一整套的投資原理或基本原則去檢驗每一個(gè)投資機會(huì )夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。這些基本原則在《沃倫·巴菲特的投資戰略》(Wa rren Buffett Wa y)一書(shū)中已詳細講述并在下一節“少就是多”中加以總結。我們可以將這些原則視為一種工具帶。每一個(gè)單獨的原理就是一個(gè)分析工具，將這些工具合并使用，就為我們區分哪些公司可以為我們帶來(lái)最高的經(jīng)濟回報提供了方法。
如果使用得當，沃倫·巴菲特的基本原則將會(huì )帶你走進(jìn)那些好的公司從而使你合情合理地進(jìn)行集中證券投資夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。你將會(huì )選擇長(cháng)期業(yè)績(jì)超群且管理層穩定的公司。這些公司在過(guò)去的穩定
中求勝，在將來(lái)也定會(huì )產(chǎn)生高額業(yè)績(jì)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。這就是集中投資的核心：將你的投資集中在產(chǎn)生高于平均業(yè)績(jì)的概率最高的幾家公司上。概率論這個(gè)源于數學(xué)的理論是構成集中投資原理的重要概念。
“少就是多”
你還記得巴菲特對投資“門(mén)外漢”的忠告吧？即投資于指數基金夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。巴菲特下面的這段話(huà)才更有趣且符合我們的寫(xiě)作目的：“如果你對投資略知一二并能了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，那么選
5 ~ 1 0家價(jià)格合理且具長(cháng)期競爭優(yōu)勢的公司夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。傳統意義上的多元化投資(廣義上的活躍有價(jià)證券投資)對你就毫無(wú)意義了。”巴菲特的投資組合：
下載傳統多元化投資的問(wèn)題出在哪兒？可以肯定的一個(gè)問(wèn)題是你極有可能買(mǎi)入一些你一無(wú)所知的股票夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。“對投資略知一二”的投資者，應用巴菲特的原理，最好將注意力集中在幾家公司上—“5 ~ 1 0家”。其他堅持集中投資哲學(xué)的人則建議數量應更少些， 3家就夠了。對于一般投資者來(lái)說(shuō)，合理的數量應在1 0 ~ 1 5家之間。這樣我們就回答了前面的問(wèn)題，究竟多少算
沃倫·巴菲特投資方略的基本原則
這家企業(yè)是否簡(jiǎn)單易懂夏普mx-m261出現需要維護怎么解決？
這家企業(yè)是否具有持之以恒的運作歷史夏普mx-m261出現需要維護怎么解決？
這家企業(yè)是否有良好的長(cháng)期前景夏普mx-m261出現需要維護怎么解決？
管理層是否理智夏普mx-m261出現需要維護怎么解決？
管理層對它的股民是否坦誠夏普mx-m261出現需要維護怎么解決？
管理層能否拒絕機構跟風(fēng)做法夏普mx-m261出現需要維護怎么解決？
注重權益回報而不是每股收益
計算“股東收益”
尋求高利潤率的公司
公司每保留1美元都要確保創(chuàng )立1美元市值
企業(yè)的估值是多少夏普mx-m261出現需要維護怎么解決？
企業(yè)是否會(huì )被大打折扣以便低值買(mǎi)進(jìn)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決？
企業(yè)原則
管理原則
財務(wù)原則
市場(chǎng)原則
“少數幾種”？答案是不超過(guò)1 5家夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。事實(shí)上，具體數字不是最關(guān)鍵的，最關(guān)鍵的是要了解集中投資后面的投資原理。如果將集中投資應用于幾十種以上的投資組合，它就土崩瓦解，失去其意義了。
沃倫·巴菲特經(jīng)常從英國經(jīng)濟學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯(John Maynard Keynes)那里獲得思想源泉夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。1 9 3 4年凱恩斯在給商業(yè)同行的 中寫(xiě)道：“通過(guò)撒大網(wǎng)捕捉更多公司的方法來(lái)降低投資風(fēng)險的想法是錯誤的，因為你對這些公司知之甚少更無(wú)特別信心;#8943;;#8943;人的知識和經(jīng)驗都是有限的，在某一特定的時(shí)間段里，我本人有信心投資的企業(yè)也不過(guò)二三家。”凱恩斯的信構成集中投資的雛形。
另一位更具深遠意義的影響者是菲利浦·費舍爾( P h i l i p F i s h e r )夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。他對巴菲特的影響已經(jīng)逐漸被人們注意到。費舍爾是一位杰出的投資咨詢(xún)家。他從業(yè)近5 0年并著(zhù)有兩本重要論著(zhù)：《普通股與非普通利潤》(Common Stocks and Uncommon P ro f i t s)和《普通股通往財富之路》(Paths to Wealth Thro u g h Common Stocks)。這兩本書(shū)都深受巴菲特的喜愛(ài)。費舍爾也是著(zhù)名的集中證券投資家；他總是說(shuō)他寧愿投資于幾家他非常了解的杰出公司也不愿投資于眾多他不了解的公司。費舍爾是在1 9 2 9年股市崩潰以后不久開(kāi)始他的投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)的。他仍清楚地記得當時(shí)產(chǎn)生良好的經(jīng)濟效益是多么至關(guān)重要。“我知道我對公司越了解，我的收益就越好。”一般情況下，費舍爾將他的股本限制在1 0家公司以?xún)龋?其中有7 5％的投資集中在3 ~ 4家公司身上。他在1 9 5 8年《普通股》一書(shū)中寫(xiě)道：“許多投資者，當然還有那些為他們提供咨詢(xún)的人，從未意識到，購買(mǎi)自己不了解的公司的股票可能比你沒(méi)有充分多元化還要危險得多。”4 0年以后的今天，費舍爾已是9 1歲高齡的老人，但仍然不改初衷。他告訴我說(shuō)：“最優(yōu)秀的股票是極為難尋的，如果容易，那豈不是每個(gè)人都可以擁有它們了。我知道我想購買(mǎi)最好的股，不然我寧愿不買(mǎi)。”
肯·費舍爾(Ken Fisher)作為費舍爾的兒子，也是一位出色的資金管理家夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。他是這樣總結他父親的哲學(xué)的：“我父親的投資方略是基于一個(gè)獨特卻又有遠見(jiàn)的思想，即少意味著(zhù)多。”
“押大賭注于高概率事件上”費舍爾對巴菲特的影響還在于，他堅信當遇到可望而不可及的極好機會(huì )時(shí)，惟一理智的做法是大舉投資夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。像所有偉大的投資家一樣，費舍爾絕不輕舉妄動(dòng)。在他盡全力了解一家公司的過(guò)程中，他會(huì )親自一趟趟拜訪(fǎng)此公司，如果對他所見(jiàn)所聞感興趣，他會(huì )毫不猶豫地大量投資于此公司。肯·費舍爾指出：“我父親明白在一個(gè)成功企業(yè)中占有重要一席意味著(zhù)什么。”
今天，沃倫·巴菲特響應著(zhù)這一思想：“對你所做的每一筆投資，你都應當有勇氣和信心將你凈資產(chǎn)的1 0％以上投入此股夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。”現在你明白為什么巴菲特說(shuō)理想的投資組合應不超過(guò)1 0個(gè)股了吧，因為每個(gè)個(gè)股的投資都在1 0％，故也只能如此。然而集中投資并不是找出1 0家好股然后將股本平攤在上面這么簡(jiǎn)單的事。盡管在集中投資中所有的股都是高概率事件股，但總有些股不可避免地高于其他股，這就需要按比例分配投資股本。
玩撲克賭搏的人對這一技巧了如指掌：當牌局形勢對我們絕對有利時(shí)，下大賭注夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。在許多權威人士的眼里，投資家和賭徒并無(wú)多大區別。或許是因為我們都從同一科學(xué)原理—數學(xué)
中獲取知識夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。與概率論并行的另一個(gè)數學(xué)理論—凱利優(yōu)選模式(Kelly Optimization Model)也為集中投資提供了理論依據。凱利模式是一個(gè)公式，它使用概率原理計算出最優(yōu)的選擇—
對我們而言就是最佳的投資比例夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
當沃倫·巴菲特在1 9 6 3年購買(mǎi)美國運通( A m e r i c a n Express) 股時(shí)，我不敢肯定地說(shuō)，他已經(jīng)在選股中運用了優(yōu)選法理論，但這筆購買(mǎi)是這一理論的真實(shí)寫(xiě)照，也是巴菲特的勇氣所為夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。5 0年代到6 0年代，巴菲特作為合伙人服務(wù)于一家位于內布拉斯加州奧瑪哈(Omaha) 的有限投資合伙公司。他目前仍住在那里。這個(gè)合伙企業(yè)使他可以在獲利機會(huì )上升時(shí)，將股資的大部分投入進(jìn)去。到1 9 6 3年這個(gè)機會(huì )來(lái)了。由于提諾·德·安吉利牌色拉油丑聞，美國運通的股價(jià)從6 5美元直落到3 5美元。當時(shí)人們認為運通公司對成百萬(wàn)的偽造倉儲發(fā)票負有責任。沃倫將公司資產(chǎn)的4 0％共計1 300萬(wàn)美元投在了這個(gè)優(yōu)秀股票上，占當時(shí)運通股的5％。在其后的2年里，運通股票翻了三翻，巴菲特所在的合伙公司賺走了2 000萬(wàn)美元的利潤。
“要有耐心”
集中投資是廣泛多元化、高周轉率戰略的反論夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。在所有活躍的炒股戰略中，只有集中投資最有機會(huì )在長(cháng)期時(shí)間里獲得超出一般指數的業(yè)績(jì)。但它需要投資者耐心持股，哪怕其他戰略
似乎已經(jīng)超前也要如此夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。從短期角度我們認識到，利率的變化、通貨膨脹、對公司收益的預期都會(huì )影響股價(jià)。但隨著(zhù)時(shí)間跨度的加長(cháng)，持股企業(yè)的經(jīng)濟效益趨勢才是最終控制股價(jià)的因素。多長(cháng)時(shí)間為理想持股期呢？如你所料這里并無(wú)定律(盡管巴菲特可能會(huì )說(shuō)短于5年的期限是傻子的理論)。我們的目標并不是零周轉率，走另一個(gè)極端是非常愚蠢的。這會(huì )使我們喪失充分利用好機會(huì )的時(shí)機。我建議一條經(jīng)驗準則供你參考，將資金周轉率定在1 0％~ 2 0％之間。1 0％的周轉率意味著(zhù)你將持股1 0年；2 0％的周轉率意味著(zhù)你將持股5年。
“價(jià)格波動(dòng)不必驚慌”
價(jià)格波動(dòng)是集中投資的必然副產(chǎn)品夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。傳統活躍證券投資中，使用廣泛的多元化組合會(huì )使個(gè)體股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生的效果平均化。活躍投資證券商們心里非常清楚，當投資者打開(kāi)月度報表，看
到白紙黑字清清楚楚地寫(xiě)著(zhù)他們所持的股跌了時(shí)，這意味著(zhù)什么夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。甚至連那些懂行的人，明知股票的下跌是正常交易的一部分，仍對此反應強烈，甚至驚慌失措。
然而你持股越多越雜，單股波動(dòng)就越難在月度報表中顯示出來(lái)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。多元化持股對許多投資者的確是一劑鎮定劑，它起到穩定由個(gè)股波動(dòng)產(chǎn)生的情緒波動(dòng)的作用。但平緩的旅程亦是平淡
的旅程夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。當以躲避不愉快為由，將股票的升跌趨于平均的時(shí)候，你所獲得的只能是平均回報。
集中投資尋求的是高于平均水平的回報夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。不管從學(xué)術(shù)研究上還是從實(shí)際案例史料分析上，大
量證據表明，集中投資的追求是成功的夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。毫無(wú)疑問(wèn)，在追求的旅途中，充滿(mǎn)顛簸，但集中投資者忍受了這種顛簸，因為他們知道，從長(cháng)期的角度看，所持公司的經(jīng)濟效益定會(huì )補償任何短期的價(jià)格波動(dòng)。
巴菲特本人就是一個(gè)忽略波動(dòng)的大師夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。另一位這樣的大師是巴菲特多年的朋友和同事查理·蒙格(Charlie Munger)。查理是伯克謝爾·海舍威公司(Berkshire Hathaway) 的副總裁。那些傾心鉆研并酷愛(ài)伯克謝爾公司出類(lèi)拔萃的年度報表的人都知道巴菲特與查理彼此支持，互為補充，二人的觀(guān)點(diǎn)有時(shí)如出一轍。蒙格與巴菲特在態(tài)度和哲學(xué)觀(guān)念上亦絲絲相扣，互為影響。
在6 0年代和7 0年代，蒙格與巴菲特當時(shí)的情況一樣，也在經(jīng)營(yíng)一家他有權大力押賭注的合伙證券公司夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。他決策的理論邏輯與集中投資的原則一唱一和。查理解釋說(shuō)：“早在6 0年代，我實(shí)際上參照復利表，針對普通股的表現進(jìn)行各種各樣的假設分析以找出我能擁有的優(yōu)
勢夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。”查理對各種場(chǎng)景進(jìn)行分析，包括證券組合中所需股票的數量以及預期的波動(dòng)。這是一種直截了當的計算。
“從玩撲克牌中你就知道，當握有一手對你非常有利的牌時(shí)，你必須下大賭注夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。”查理說(shuō)。他的結論是，只要你能頂住價(jià)格波動(dòng)，擁有3支股票就足以了。他還說(shuō)：“我知道從心理上
我能頂住價(jià)格的波動(dòng)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。我從小就是由善于頂住風(fēng)浪的人撫養長(cháng)大的。所以我是實(shí)施我自己這套方法的最理想人選。”
或許你也是屬于善于處理波動(dòng)變化的眾多人選之一夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。即便你生來(lái)不那么走運，不屬于這類(lèi)人，你也可以獲取他們的某些特點(diǎn)。你所做的第一步是不斷改變自己的言行及思維方式。獲取新的行為和思維方式并非一日之功，但當你漸漸地教會(huì )自己面對市場(chǎng)的詭秘變幻，處變不驚、鎮定應對是完全可以做到的。
金融行為學(xué)，他們已開(kāi)始對投資現象的心理因素進(jìn)行認真的調查夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。使用另一種衡量標尺來(lái)評估成功對你也是有所幫助的。如果看到指數下跌就會(huì )使你心臟病發(fā)作，你最好趕快投向另一種衡量業(yè)績(jì)的懷抱。這種方法不會(huì )利劍穿心，但同樣奏效(巴菲特會(huì )說(shuō)更加奏效)。這種新的衡量方法包括經(jīng)濟標準的概念。如前所述，集中投資是一個(gè)簡(jiǎn)單的概念。它汲取了彼此相
關(guān)的邏輯學(xué)、數學(xué)和心理學(xué)原理的精華夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
總之夏普mx-m261出現需要維護怎么解決，集中投資包括下列行為：
;#8226; 使用《沃倫·巴菲特的投資戰略》中的原理，選擇幾家( 1 0 ~ 1 5 )在過(guò)去投資回報高于一般水平的公司夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。你相信這些公司有很高的成功概率，而且能繼續將過(guò)去的優(yōu)秀業(yè)績(jì)保持到未來(lái)。
;#8226; 將你的投資基金按比例分配，將大頭押在概率最高的股上夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
;#8226; 只要事情沒(méi)有變得很糟，保持股本原封不動(dòng)至少5年(超過(guò)更好)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。教會(huì )自己在股價(jià)的波動(dòng)中沉著(zhù)應對，順利過(guò)關(guān)。
格狀模式
沃倫· 巴菲特并不是發(fā)明集中投資的人夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。集中投資的基本原理是在5 0年前由約翰·梅納德·凱恩斯首先提出來(lái)的。巴菲特所做的，而且做得非常成功的是親身實(shí)踐了這一原理，然后才將它冠名。令我感到震驚的問(wèn)題是：華爾街一向以自覺(jué)效法成功而著(zhù)名，為什么至今仍對集中投資這一戰略不聞不問(wèn)呢？1 9 9 5年，我們啟動(dòng)了萊格·梅森集中信托基金( L e g gMason Focus Tr u s t )。這是第2家有目的地購買(mǎi)1 5 (或更少)種股票的共同基金。[第1家這樣做的基金是紅杉基金( S e q u o i a F u n d )，他們的故事將在第3章中講述]。集中信托的成立使我有機會(huì )親自嘗試集中證券投資并獲得了寶貴經(jīng)驗。在過(guò)去的4年里，我有機會(huì )與股民、投資家、咨詢(xún)家、分析家以及其他券商和金融媒體打交道。我了解的情況使我深信，集中投資戰略與目前投資市場(chǎng)占主導地位的投資方略有天壤之別。最簡(jiǎn)單的
事實(shí)是他們的思維方式不同夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
為了幫助我了解這種思維差異，查理·蒙格使用了網(wǎng)格狀模式(Latticework of models)這一強有力的比喻夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。1 9 9 5年，蒙格為南加州大學(xué)商學(xué)院(University of Southern California School of Business)基爾福德·巴比考克(Guilford Babcock)教授的班級做了一個(gè)報告。報告題目為“人類(lèi)處世本領(lǐng)的最基本分支：論投資專(zhuān)長(cháng)。”這篇報告后來(lái)被《杰出投資家文摘》( O I D )轉載。
對查理來(lái)說(shuō)這次報告很有趣，因為它的中心議題圍繞著(zhù)一個(gè)很重要的內容：人是如何獲取對智慧的真正理解，或者他稱(chēng)之為“處世本領(lǐng)”的夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。蒙格解釋說(shuō)，僅靠簡(jiǎn)單的數據事實(shí)的堆積，外加旁征博引是不夠的。相反，智慧是事實(shí)的聯(lián)合與組合。他認為獲取智慧的惟一途徑是將生活履歷置于各種思維模式的交叉點(diǎn)上。他解釋說(shuō)：“你必須在腦中形成各種各樣的模式，你必須有各種各樣的經(jīng)歷—不管是直接的，還是間接的—然后形成這個(gè)網(wǎng)格狀模式。”
查理說(shuō)，第一條要學(xué)的規則是你必須在腦中形成多種模式夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。你不僅需要擁有這些模式，而且你需要從不同的學(xué)科去深入了解這些模式。作為一個(gè)成功投資者，你需要從多學(xué)科的角度去
思維夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
因為世界并不是多學(xué)科的，這種思維方式使你看問(wèn)題的方式與眾不同夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。查理指出，商業(yè)學(xué)教授一般不會(huì )將物理學(xué)原理放進(jìn)他的授課之中，同樣物理學(xué)教師也不會(huì )講授生物學(xué)，生物學(xué)
教師不講授數學(xué)，數學(xué)家也極少在課程中包括心理學(xué)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。根據查理的觀(guān)點(diǎn)，我們必須忽略這些“學(xué)術(shù)上的法定界限”并將所有格狀設計中的模式包括在內。
查理說(shuō)：“人類(lèi)大腦必須以模擬狀態(tài)運行是不可否認的事實(shí)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。竅門(mén)在于你的大腦如何通過(guò)了解大多數基本模式從而比別人的大腦運行得更好—從而使這些模式在單項工作中發(fā)揮作
用夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。”
就我而言，集中投資與目前廣泛使用且頗為流行的投資文化是不完全相符的，這種投資文化建立在狹窄文化的幾個(gè)模式之上夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。為了充分享用集中投資的好處，我們必須增加新的概念、
新的模式以擴大思維夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。如果不了解心理學(xué)中的行為學(xué)模式，你對投資就永遠不會(huì )滿(mǎn)意。如果不了解統計學(xué)中的概率論原理，你將不會(huì )知道如何優(yōu)選證券組合。只有在了解了復雜的適應性原理之后，你才會(huì )真正了解到市場(chǎng)預測的可笑之處。
對這些學(xué)科的了解不必是完全徹底的夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。查理解釋說(shuō)：“你不必成為這些領(lǐng)域的偉大專(zhuān)家。你要做的只是接受一些真正重要的概念，盡早盡快地將這些原理學(xué)好。” 查理指出，令人感
到興奮的是，當你將不同的原理結合起來(lái)并用于同一目的時(shí)，對不同學(xué)科的掌握使你可以高瞻遠矚夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。集中投資者必須掌握的最復雜的原理是選股模式。我們許多人已通過(guò)《沃倫·巴菲特的投資戰略》對此有所了解。我們還需添加一些簡(jiǎn)單的原理以完成我們所需的教育：了解如何將這些股票集中組合起來(lái)，如何管理這些證券使其在未來(lái)產(chǎn)生最大的回報。但是我們不是孤軍奮戰，還有沃倫和查理的思想在引導我們，我們可以借鑒他們在伯克謝爾·海舍威公司積累起來(lái)的經(jīng)驗。這兩位思想家不僅為他們個(gè)人贏(yíng)得了榮譽(yù)，也為他們的公司帶來(lái)了榮譽(yù)。他們形容自己的公司為“通過(guò)一些重要概念的實(shí)際運用來(lái)教會(huì )人們正確思維方式的教誨型公司”。
查理·蒙格說(shuō)：“伯克謝爾是一個(gè)非常傳統的公司夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。我們盡力保持這種風(fēng)格。這并不是說(shuō)我們公司守舊愚腐，而是盡力遵守永恒的真理：基本的生活常識，基本的恐懼感，基本的人
性分析，這使得我們對人的行為能進(jìn)行預測夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。如果你能做到以上幾點(diǎn)并遵守一些基本原則，你就會(huì )在投資業(yè)做得很好。”
現代金融的先行倡導者們
傳統的智慧，在傳統上是源遠流長(cháng)的，在智慧上卻是短視膚淺的夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。—沃倫·巴菲特
下載2 0世紀最大的金融災難是1 9 2 9年的股市崩潰以及隨后的大蕭條夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。第2次金融災難則是指1 9 7 3 ~ 1 9 7 4年的大熊市及經(jīng)濟衰退。這一次與1 9 2 9年的股市崩潰有所不同，它并不是在可怕的某一天突然發(fā)生的，對美國家庭的影響也沒(méi)有那么普遍和深刻，所以在我們的記憶里不能與大蕭條產(chǎn)生同等的影響。然而，對于金融專(zhuān)業(yè)人士來(lái)說(shuō)，第2次衰退幾乎具有同樣的意義。因為它在現代金融史上具有重要的分水嶺意義，特別是對現代證券理論的發(fā)展具有重要意義。
以事后的清醒眼光看待當時(shí)的情況，我們可以看到兩派不同的觀(guān)點(diǎn)在股市衰退的兩年里開(kāi)始較量夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。這兩派投資哲學(xué)觀(guān)點(diǎn)的較量至今仍在進(jìn)行著(zhù)。兩派投資領(lǐng)域的人都在尋找一種最理
想的投資途徑，但卻得出完全不同的結論夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。事實(shí)上與其說(shuō)是兩組人在進(jìn)行較量，倒不如說(shuō)是一個(gè)人—沃倫·巴菲特與其他所有尋求答案的人在較量更準確。
1 9 7 3 ~ 1 9 7 4年的熊市是一個(gè)緩慢的、折磨人的、毫不留情地讓人損兵折將的過(guò)程夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。它持續不斷地進(jìn)行了整整兩年。整體股市下跌了6 0％。那些擁有低息票債券，并以此為固定收入的持券人眼看著(zhù)他們的投資虧損。利率和通漲比率均迅速攀升至兩位數；石油價(jià)格暴漲成天價(jià)；抵押貸款利率高得嚇人；幾乎沒(méi)有什么中產(chǎn)階級家庭敢購買(mǎi)新住房。這是一段黑暗而殘酷的時(shí)期。金融損失是如此之大以至于投資券商們開(kāi)始對自己的投資方略產(chǎn)生懷疑。
為了尋找答案，多數投資專(zhuān)業(yè)人士慢慢轉向學(xué)術(shù)研究機構—盡管有些人非常不情愿夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。適時(shí)證券投資的學(xué)術(shù)研究已被忽略了二十多年。研究的總體結果現在被稱(chēng)之為“現代證券投資
理論”夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
巴菲特卻轉向了不同的方向夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。沃倫·巴菲特是證券經(jīng)紀人的兒子。他在11歲時(shí)就開(kāi)始留
意他父親的公司位于內布拉斯加州奧瑪哈的交易所，并在同一年買(mǎi)下了他的第一筆股票夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。作為內布拉斯加州立大學(xué)的一名學(xué)生，他對數字很有天賦，并碰巧拜讀了哥倫比亞大學(xué)( C o l u m -bia University) 教授本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)的一部題為《聰明的投資者》(The Intelligent Investor) 的著(zhù)作。格雷厄姆認為投資信息中最關(guān)鍵的一條是公司的內在價(jià)值。投資者的中心任務(wù)是準確地計算出這個(gè)價(jià)值，然后只有當股價(jià)低于這個(gè)數值時(shí)才購買(mǎi)。這個(gè)原則必須遵守。巴菲特深深地被這一數學(xué)方法所吸引，并為此考入哥倫比亞大學(xué)研究生院以便能在格雷厄姆門(mén)下學(xué)習。巴菲特著(zhù)手實(shí)踐格雷厄姆的投資方法。按照格雷厄姆所傳授的方法，巴菲特只在股價(jià)低于他們估算的內在價(jià)值時(shí)才購買(mǎi)它們。他完全是一副格雷厄姆的做派，只有在股票以較低的價(jià)格交易時(shí)，他才會(huì )興趣大增。
多元化證券投資管理
1 9 5 2年3月，正當剛大學(xué)畢業(yè)的沃倫·巴菲特開(kāi)始為父親的證券經(jīng)紀公司工作的時(shí)候，《金融雜志》(Journal of Finance)上發(fā)表了一篇題為“證券選擇”的文章夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。文章的作者是芝加哥大學(xué)(University of Chicago) 的研究生哈利·馬可維茲( H a r r y M a r k o w i t z )。文章不長(cháng)，只有1 4頁(yè)。從學(xué)術(shù)雜志的標準看，文章也并未引起轟動(dòng)：總共4頁(yè)文字， (其余的全是圖表和數學(xué)公式) 3篇引用文獻。然而這篇小文章卻在今天獲得了開(kāi)創(chuàng )現代金融的美譽(yù)。從馬可維茲的觀(guān)點(diǎn)看，要解釋一個(gè)簡(jiǎn)單的原理，即回報與風(fēng)險的密不可分性是一件簡(jiǎn)單的事，用不著(zhù)長(cháng)篇大論來(lái)解釋。作為一個(gè)經(jīng)濟學(xué)家，他認為有可能將二者的關(guān)系從統計學(xué)的層面進(jìn)行有效的量化，從而決定出獲得某種回報所需的風(fēng)險程度。在這篇文章中，他提出了支持這一結論所涉及的計算。他認為沒(méi)有哪一個(gè)投資者能夠只承擔低于平均程度的風(fēng)險而獲得高于平均水平的回報。馬可維茲事后說(shuō)：“我被風(fēng)險與回報同時(shí)存在這樣一個(gè)觀(guān)念深深打動(dòng)。”盡管今天這一原理看起來(lái)是不言自明的，因為我們已對投資學(xué)進(jìn)行了學(xué)習。但在5 0年代，這是一個(gè)革命性的理念。在此之前，投資者對證券管理或對風(fēng)險的概念很少去想。如果某位券商認為某種股票價(jià)格要上漲，他就將它買(mǎi)下，并不做其他考慮。證券投資是建立在偶然性的基礎之上的。這使馬可維茲感到迷惑。他認為相信高回報低風(fēng)險是非常愚蠢的。為了澄清他的觀(guān)點(diǎn)，馬可維茲修改了他稱(chēng)之為“有效前沿”的說(shuō)法。
他解釋說(shuō)：“作為一名經(jīng)濟學(xué)家，我可以畫(huà)一條曲線(xiàn)，其中一個(gè)軸代表預期回報，另一個(gè)軸代表風(fēng)險夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。”所謂有效前沿就是沿著(zhù)左邊底軸向右上端畫(huà)一條線(xiàn)。這條線(xiàn)上的每一個(gè)點(diǎn)都
代表預期收益與相關(guān)水平風(fēng)險的交叉點(diǎn)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。最有效的證券投資應該是在某一水平的證券風(fēng)險上產(chǎn)生出最高的回報。最無(wú)效的證券投資是將投資者暴露于一定水平的風(fēng)險之中又沒(méi)有相應的回報。馬可維茲說(shuō)，投資券商的目的是將證券投資與投資者所能容忍的風(fēng)險度相匹配，并盡量限制或避免低效證券投資。
1 9 5 9年，馬可維茲基于他的博士論文出版了第一本書(shū)《證券投資選擇：有效多元化投資》(P o rtfolio Selection: EfficientDiversification of Investment)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。在書(shū)中，他對風(fēng)險進(jìn)行了更加全面的描述。他解釋道：“我用標準偏差作為風(fēng)險尺度。偏差(方差)可以被視為距離平均值的遠近，距平均值越遠，風(fēng)險越大。”
根據馬可維茲的定義，我們可以將證券投資風(fēng)險的大小視為所有投資個(gè)股平均方差的權重夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。但這個(gè)定義忽略了關(guān)鍵的一點(diǎn)。盡管方差為某一個(gè)股的風(fēng)險提供了度量方法，但兩個(gè)方差
的平均數(或1 0 0個(gè)方差的平均數)卻不會(huì )告訴你2個(gè)或1 0 0個(gè)股票投資組合的風(fēng)險夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。所以馬可維茲所做的是找出了決定所有證券投資風(fēng)險的方法。許多人認為這是他最杰出的貢獻。
基于廣為接受的權重和方差公式，他將這個(gè)總體個(gè)股平均方差的權重稱(chēng)之為“協(xié)方差” (協(xié)變性)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。協(xié)方差衡量的是一組股票的走勢。協(xié)方差高，兩個(gè)股票沿著(zhù)同一方向移動(dòng)。相反，
協(xié)方差低則表示兩個(gè)股票的走勢相反夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。按照馬可維茲的觀(guān)點(diǎn)，證券投資的風(fēng)險不是個(gè)股的方差值而是所有持股的協(xié)方差值。
眾多股票朝著(zhù)同一方向移動(dòng)的越多，將來(lái)受經(jīng)濟波動(dòng)的影響在同一時(shí)間內下挫的機會(huì )就越大夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。同樣道理，如果個(gè)股的價(jià)格朝不同方向移動(dòng)，由這些風(fēng)險股組成的投資組合可能反而是一種保守的選股方式。馬可維茲說(shuō)，不管怎樣移動(dòng)，多元化是解決風(fēng)險問(wèn)題的答案。
按照馬可維茲的觀(guān)點(diǎn)，一個(gè)投資者應遵循的合理行動(dòng)順序為：首先找出他(她)能夠輕松應對的風(fēng)險水平，然后建立起有效多元化的低協(xié)變性股票投資結構夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
馬可維茲的書(shū)，如同他7年前發(fā)表的具有獨創(chuàng )見(jiàn)解的論文第2章現代金融的先行倡導者們一樣，出于現實(shí)原因，而為投資專(zhuān)業(yè)人士所忽略夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
對風(fēng)險的數學(xué)界定
馬可維茲具有劃時(shí)代意義的論文發(fā)表以后約1 0年，一個(gè)名叫比爾·夏普(Bill Sharpe)的博士生找到馬可維茲夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。馬可維茲當時(shí)在蘭德學(xué)院(RAND Institute)從事線(xiàn)性規劃研究。夏普當
時(shí)需要一個(gè)博士論文題目，他的加州大學(xué)洛杉磯分校( U C L A )的一個(gè)教授建議他去馬可維茲那里尋求可挖掘的題目夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。馬可維茲告訴了夏普他的投資理論工作以及估算各種協(xié)方差的需要。夏普認真聽(tīng)取了馬可維茲的介紹，而后回到加州大學(xué)洛杉磯分校。
又過(guò)了一年，到了1 9 6 3年，夏普的論文發(fā)表了，題目為“簡(jiǎn)單化的證券投資分析模式”夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。文中在對馬可維茲的方法進(jìn)行充分肯定和感謝之外，夏普提出了避免馬可維茲方法中所要求
的對協(xié)方差進(jìn)行無(wú)數次計算的簡(jiǎn)便方法夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
夏普的論點(diǎn)是：任何證券都與某些基本要素有一種共同的關(guān)系夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。這個(gè)要素可以是股市指數、國民生產(chǎn)總值或其他價(jià)格指數，只要這個(gè)要素是影響證券行為的最重要的因素即可。使用
夏普的理論，證券分析家只需衡量股票與主要基本要素的關(guān)系即可夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。它大大簡(jiǎn)化了馬可維茲的計算方法。
讓我們以普通股為例夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。按夏普的觀(guān)點(diǎn)，決定股價(jià)的基本要素—最具影響股票行為的因素—是股市本身(行業(yè)群體和股票本身的特點(diǎn)也重要但具有次影響力)。如果某個(gè)股票比市場(chǎng)總體的波動(dòng)更劇烈，這個(gè)股票就會(huì )使投資更具變化性也就更具風(fēng)險。相反，如果股價(jià)比整體股市波動(dòng)小，那么增加這個(gè)股票作為投資就會(huì )使投資組合變化較小，波動(dòng)較少。現在證券投資的波動(dòng)性只需由個(gè)股波動(dòng)的平均權重來(lái)決定即可。
夏普的波動(dòng)理論被賦予一個(gè)名稱(chēng)— b要素夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。b是兩種不同的價(jià)格活動(dòng)的相關(guān)程度：即總體股市的價(jià)格指數以及個(gè)股的價(jià)格。股值的升跌如果與股市完全一致，它們的b值為1 . 0；如果它們的升跌是股市的兩倍，則b值為2 . 0；如果股值的波動(dòng)僅為股市變化的8 0％，則b值為0 . 8。基于這一惟一的信息，我們就可確定投資總體的平均b值權重。結論是，任何b值大于1 . 0的投資就比市場(chǎng)水平更具風(fēng)險性，而b值小于1 . 0的投資風(fēng)險就較市場(chǎng)平均水平小。
在他的博士論文發(fā)表1年以后，夏普引入了一個(gè)具有深遠意義的概念叫做固定資產(chǎn)價(jià)格模式( C A P M )夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。這是對他有效投資單一要素結構模式的直接延伸。根據固定資產(chǎn)價(jià)格模式，股票承擔兩種風(fēng)險。一種是簡(jiǎn)單的入市風(fēng)險，夏普稱(chēng)之為“相關(guān)風(fēng)險”。相關(guān)風(fēng)險就是b值，它不能被多元化所化解。第二種風(fēng)險叫做“非相關(guān)性風(fēng)險”，這是針對某一公司經(jīng)濟狀況的風(fēng)險。與相關(guān)性風(fēng)險不同，非相關(guān)性風(fēng)險可以通過(guò)增加不同種類(lèi)的股票投資被化解。
著(zhù)名的作家、研究員以及《證券投資管理雜志》(The Journal of Portfolio Management)的奠基人彼得·伯恩斯坦( P e t e r Bernstein) 曾與夏普一起共度了很多時(shí)間，并對夏普的理論做了深入的研究夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。伯恩斯坦認為夏普的研究表明了一個(gè)無(wú)可爭辯的結論：“有效的投資組合在于股市本身。沒(méi)有哪種具有均等風(fēng)險的股票能產(chǎn)生出高于預期的回報；也沒(méi)有哪種具有均等預期回報的股票是風(fēng)險較低的。”換句話(huà)說(shuō)，固定資產(chǎn)投資模式表明證券市場(chǎng)投資的好壞完全在于馬可維茲的有效前沿。
在1 0年的時(shí)間里夏普mx-m261出現需要維護怎么解決，兩位學(xué)者為兩項重要的因素下了定義，這兩項因素后來(lái)被稱(chēng)為現代證券投資理論：即馬可維茲的風(fēng)險與回報的相對平衡取決于多元化的理論；以及夏普對風(fēng)險的界
定理論夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。第三項因素—有效市場(chǎng)理論是由芝加哥大學(xué)年輕的金融學(xué)助理教授尤金尼·法瑪(Eugene Fama) 提出的。
有效市場(chǎng)理論
盡管包括經(jīng)濟學(xué)家薩繆爾森在內的其他杰出的研究者都已對有效市場(chǎng)理論發(fā)表了見(jiàn)解，但法瑪卻是發(fā)展股市行為學(xué)綜合理論中最有功勞的一位夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
法瑪是從6 0年代初期開(kāi)始研究股價(jià)變化的夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。作為博覽群書(shū)的讀者，他博采各家股市行為學(xué)說(shuō)之長(cháng)，并深受法國數學(xué)家貝努瓦特·曼德?tīng)柌剂_特(Benoit Mandelbrot) 的影響。作為級分幾何的發(fā)明者，曼德?tīng)柌剂_特認為由于股價(jià)波動(dòng)極不具規律性，對他們永遠不可能做任何根本性或統計性的研究；而且不規則價(jià)格波動(dòng)的格局定會(huì )加劇，造成令人預想不到的大幅度股價(jià)緊張波動(dòng)。
法瑪的博士論文“股價(jià)行為學(xué)”1 9 6 3年發(fā)表在《商業(yè)雜志》(The Journal of Business)上，后來(lái)又有部分節選發(fā)表在《金融分析家雜志》(The Financial Analysts Journal) 以及《機構投資者》(The Institutional Investor)上夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。盡管法瑪是初出茅爐的新人，但他已引起金融界的注意。法瑪所傳達的信息簡(jiǎn)單而明確：股價(jià)的不可預測性是因為股市過(guò)于有效。在一個(gè)有效的市場(chǎng)里，任何信息的出現都會(huì )使許多聰明人(法瑪稱(chēng)他們?yōu)椤袄碇堑淖畲罄麧欁非笳摺?)充分利用這些信息從而導致價(jià)格快速升跌，人們還來(lái)不及去獲利，價(jià)格就已經(jīng)變化了。所以，在一個(gè)有效市場(chǎng)里對未來(lái)的預測是不占有任何地位的，因為股價(jià)的變化實(shí)在太快了。
但法瑪承認對有效市場(chǎng)的某種概念進(jìn)行經(jīng)驗性檢驗是可能的夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。另一種辦法是找出能夠在業(yè)績(jì)上超出市場(chǎng)交易的系統，或找出超出市場(chǎng)業(yè)績(jì)的券商。但如果這些券商存在，這個(gè)市場(chǎng)顯
然是不夠有效的；相反，如果沒(méi)有人能夠展示出擊敗股市的能力，那么我們可以假設股價(jià)反映出了所有可得的信息，并且市場(chǎng)是有效的夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
這些具有千絲萬(wàn)縷聯(lián)系的現代證券投資理論，對于發(fā)展他第2章現代金融的先行倡導者們31 們的理論家和研究者來(lái)說(shuō)，可謂津津樂(lè )道，樂(lè )此不疲夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。但整個(gè)5 0年代和6 0年代，華爾街對此卻毫不理睬。彼得·伯恩斯坦給出的理由是：在此期間，證券管理是“未畫(huà)航海圖的領(lǐng)域”。
然而，到了1 9 7 4年這一切都改變了夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
毫無(wú)疑問(wèn)， 1 9 7 3 ~ 1 9 7 4年的大熊市迫使投資專(zhuān)業(yè)人士去認真考慮學(xué)術(shù)領(lǐng)域的研究，這些研究提供了控制風(fēng)險的新方法夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。過(guò)去幾十年的盲目投機所造成的深刻傷痛已不容再被忽視。伯恩斯坦說(shuō)：“1 9 7 4年的災難使我確信一定有一種更好的方法來(lái)管理證券投資。即使我自己可以面對學(xué)術(shù)界的理論高墻無(wú)動(dòng)于衷，但來(lái)自主要大學(xué)的理論體系勢如破竹，以至于我無(wú)法接受同仁們的關(guān)于股市理論純屬騙人的鬼話(huà)之說(shuō)。”
從此，開(kāi)歷史之先河，金融的命運不再掌握在華爾街或華盛頓的手中，甚至也不掌握在企業(yè)所有者手里夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。隨著(zhù)我們的進(jìn)步，金融的前景將由一批大學(xué)教授來(lái)描繪，金融專(zhuān)業(yè)人士們紛
紛開(kāi)始上門(mén)求教夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。在他們的象牙塔內，大學(xué)教授成為現代金融的先行倡導者。
巴菲特與現代證券投資理論
盡管巴菲特將主要精力集中在伯克謝爾·海舍威公司的生意上，但他同時(shí)也密切關(guān)注著(zhù)股票市場(chǎng)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。當大多數投資人士將1 9 7 3 ~ 1 9 7 4年視為衰落損失的階段時(shí)，巴菲特作為格雷厄姆的學(xué)生看到的卻是機遇。并且他知道什么時(shí)機行動(dòng)。巴菲特在斯坦福法學(xué)院(Stanford Law School)舉行講座時(shí)曾描述過(guò)他投資《華盛頓郵報》(The Washington Post) 的原因。
正如在《杰出投資家文摘》中的專(zhuān)題報道一樣，巴菲特后來(lái)回憶說(shuō)：“1 9 7 4年我們以8 000萬(wàn)美元的估價(jià)購買(mǎi)了華盛頓郵報公司夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。在當時(shí)，如果你問(wèn)1 0 0位分析家中的任何一位，該公司值多少錢(qián)，他們都會(huì )無(wú)可爭議地說(shuō)值4億美元。然而，按照b值和現代證券投資理論，我們沒(méi)有按照我們的估值，即8 000萬(wàn)美元買(mǎi)下公司，而是僅以4 000萬(wàn)美元就買(mǎi)下了，這是一件很冒險的事。盡管公司實(shí)際值4億美元，但是它可能會(huì )有較多的波動(dòng)，他們正是在這點(diǎn)上輸給了我。”
對華盛頓郵報的購買(mǎi)是一個(gè)清楚的信號，它預示著(zhù)巴菲特已經(jīng)踏上一條與多數人士所走的完全不同的路夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。他對現代金融投資理論的三項主要要素也持有自己清醒的看法。這三項要素
為：風(fēng)險、多元化以及有效市場(chǎng)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
巴菲特論風(fēng)險
憶及前面有關(guān)現代投資的理論，風(fēng)險被界定為股價(jià)的波動(dòng)性夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。但在巴菲特的投資生涯中股價(jià)下跌一直被視為多賺錢(qián)的機遇。股價(jià)下挫實(shí)際上降低了巴菲特投資的風(fēng)險而不是增加了風(fēng)
險夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。他指出：“作為企業(yè)所有者—我們認為作為股票持有者也是這樣，學(xué)術(shù)界對風(fēng)險的定義實(shí)在有失水準，以至于近乎無(wú)第2章現代金融的先行倡導者們稽之談。”
巴菲特對風(fēng)險另有定義：風(fēng)險是受到損害或傷害的可能性，它是企業(yè)“內在價(jià)值風(fēng)險”的一項要素，而不是股票的價(jià)格行為夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。巴菲特說(shuō)，真正的風(fēng)險是投資的稅后收益是否“將給他
(投資者)帶來(lái)至少與他開(kāi)始投資時(shí)一樣的購買(mǎi)力，還要加上原始投資股本所能帶來(lái)的利息收益夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。”按照巴菲特的觀(guān)點(diǎn)，損害或傷害來(lái)源于對四項主要要素的錯誤判斷，而這四項要素(見(jiàn)
下框)將決定你投資的未來(lái)利潤，外加不可控制、不可預測的稅收及通漲的影響夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
對巴菲特來(lái)說(shuō)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決，風(fēng)險與投資者的投資時(shí)間階段密切相關(guān)它是一項好的投資嗎？
為確保你原始投資股本產(chǎn)生高回報的可能性夏普mx-m261出現需要維護怎么解決，巴菲特希望你能將下面四項因素牢記在心：
1. 企業(yè)長(cháng)期經(jīng)濟特征是否可以肯定地被給予評估夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
2. 管理層是否可以肯定地被評估夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。不僅企業(yè)實(shí)現其全部潛能的能力可以被評估，而且企業(yè)英明地使用其現金流通量的能力也可被評估。
3. 管理層是否可以被充分信賴(lài)，保持渠道暢通，使收益得以從企業(yè)轉入到股民手中而不是被據為己有夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
4. 企業(yè)的購入價(jià)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。他解釋說(shuō)，如果你今天買(mǎi)了一種股票并打算明天賣(mài)掉它，那你就進(jìn)入了一樁風(fēng)險買(mǎi)賣(mài)。預測股票短期內漲落的成功機會(huì )不會(huì )比擲硬幣預測的結果好到哪兒去，你會(huì )有一半時(shí)間輸掉。然而，如果你延伸你的時(shí)間段至幾年，并假設你剛開(kāi)始的購買(mǎi)就是明智的，你卷入危險交易的可能性就大大減小了，這是意味深長(cháng)的一件事。巴菲特說(shuō)：“如果你讓我分析今晨買(mǎi)入可口可樂(lè )股票明晨將其賣(mài)出的風(fēng)險，我會(huì )說(shuō)這是一樁非常有風(fēng)險的交易。”
然而，按巴菲特的思維邏輯，如果今晨購買(mǎi)可口可樂(lè )股并且持股1 0年，這就是一樁零風(fēng)險的生意夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
巴菲特論多元化組合
巴菲特對風(fēng)險的認識推動(dòng)了他對多元化戰略的認識，在這點(diǎn)上他又與現代投資理論唱了反調夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。你還記得嗎？根據那個(gè)理論，多元化投資組合的主要好處在于降低個(gè)股的價(jià)格波動(dòng)。但
如果你對價(jià)格波動(dòng)不感興趣，像巴菲特那樣，你會(huì )用另一種眼光看待投資多元化夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
巴菲特說(shuō)：“我們采取的戰略與下列標準多元化信條格格不入夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。許多權威評論者會(huì )說(shuō)我們的戰略可能比傳統投資者的更具風(fēng)險。我們認為，如果投資者提升他對企業(yè)的關(guān)注強度，并
且提高他對企業(yè)經(jīng)濟狀況的滿(mǎn)意度，然后再購買(mǎi)他們的股票—事實(shí)上他們也應該這樣做—那么集中投資的策略反而會(huì )降低風(fēng)險夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。”這就是說(shuō)通過(guò)有目的地將注意力集中在幾家有選擇的公司上，你更有可能對他們進(jìn)行密切的研究，并掌握其內在價(jià)值。你對你公司了解得越多，你可能遭遇的風(fēng)險就越小。巴菲特解釋說(shuō)：“多元化只是起到保護無(wú)知的作用。如果你想讓市場(chǎng)對你不產(chǎn)生任何壞作用，你應當擁有每一種股票，這樣做也沒(méi)有錯呀。這對于那些不知如何分析企業(yè)情況的人來(lái)說(shuō)是一種完美無(wú)缺的戰略。”從許多方面，現代投資理論保護了那些不知道也不懂得如何評估企業(yè)的投資者。但這種保護是有代價(jià)的。按照巴菲特的說(shuō)法：“它(現代投資理論)會(huì )告訴你如何計算平均值，但我想任何一個(gè)5年級的學(xué)生都知道如何計算平均數。”
巴菲特論有效市場(chǎng)理論
如果有效市場(chǎng)理論是正確的話(huà)，除非靠機遇，否則幾乎沒(méi)有任何個(gè)人或團體能取得超出市場(chǎng)的業(yè)績(jì)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。任何人或團體更無(wú)可能持續保持這種超出尋常的業(yè)績(jì)。然而巴菲特在過(guò)去2 5年的
驕人業(yè)績(jì)就是確鑿的證據，這是可能的夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。還有其他幾位步巴菲特后塵的聰明券商，他們也打敗了市場(chǎng)，其經(jīng)驗也證明了產(chǎn)生超出市場(chǎng)業(yè)績(jì)的可能性。這對于有效市場(chǎng)理論意味著(zhù)什么呢？
據巴菲特的觀(guān)察：“有效市場(chǎng)理論的倡導者們似乎從未對與他們的理論不和諧的證據產(chǎn)生過(guò)興趣夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。很顯然，不愿宣布放棄自己的信仰并揭開(kāi)神職神秘面紗的人不僅僅存在于神學(xué)家之
中夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。”關(guān)于有效市場(chǎng)理論為什么不堪一擊的主要原因可以總結如下：
1. 投資者不總是理智的夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。按照有效市場(chǎng)理論，投資者使用所有可得信息在市場(chǎng)上定出理智的價(jià)位。然而大量行為心理學(xué)的研究表明投資者并不擁有理智期望值。
2. 投資者對信息的分析不正確夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。他們總是在依賴(lài)捷徑來(lái)決定股價(jià)，而不是依賴(lài)最基本的體現公司內在價(jià)值的方法。
3. 業(yè)績(jì)衡量杠桿強調短期業(yè)績(jì)，這使得從長(cháng)遠角度擊敗市場(chǎng)的可能性不復存在夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
巴菲特與有效市場(chǎng)理論的中心分歧點(diǎn)在于：它沒(méi)有為那些全面分析可得信息并由此占據競爭優(yōu)勢的投資者提供任何成功的假定前提夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。“市場(chǎng)經(jīng)常是有效的這一觀(guān)察是正確的，但由此
得出結論說(shuō)市場(chǎng)永遠是有效的，這就錯了夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。這兩個(gè)假設的差別如同白天與黑夜。”
然而，有效市場(chǎng)理論( E M T )在商學(xué)院里仍被視奉為神旨夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。這個(gè)事實(shí)帶給沃倫·巴菲特無(wú)窮的“滿(mǎn)意”。巴菲特諷刺性地說(shuō)道：“很顯然，這種對學(xué)生和易輕信的投資專(zhuān)業(yè)人士的不負責態(tài)度對我們和其他追隨格雷厄姆的人來(lái)說(shuō)是最大的幫助。因為他們吞食了有效市場(chǎng)理論的苦果。在任何種類(lèi)的較量中—金融也好，精神或身體也罷—我們都占有極大的優(yōu)勢。我們
的對手被告知市場(chǎng)的不可控性，他們甚至都不用去試夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。從自私第2章現代金融的先行倡導者們的角度講，我們或許應該捐助些椅子以確保有效市場(chǎng)理論能被永久地教授下去。”
現代證券理論既已如此，但確有一種戰略能夠超出市場(chǎng)業(yè)績(jì)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。這一戰略引導我們朝著(zhù)一個(gè)全新的投資管理理論邁進(jìn)。
開(kāi)發(fā)一個(gè)新的證券管理理論
今天，投資者正處于一個(gè)學(xué)術(shù)上的交叉路口夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。左邊是現代證券投資理論這條路。現代證券投資理論的假設是：投資者是理智的，市場(chǎng)是有效的，風(fēng)險則以股價(jià)的波動(dòng)來(lái)界定，而惟一
降低風(fēng)險的途徑是選股的廣泛多元化夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。右邊這條路則是集中證券投資理論。它與前者水火不容，并且基于下面這些不同的信念：
;#8226; 投資者并不總是理性化的；他們也會(huì )時(shí)常感到恐懼和貪婪夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
;#8226; 股市不總是有效的，所以愿意研究和學(xué)習的投資者還是有機會(huì )擊敗市場(chǎng)的夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
;#8226; 風(fēng)險不是以?xún)r(jià)格為基礎的，它是以經(jīng)濟價(jià)值為基礎的夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
;#8226; 最理想的證券投資是集中投資，它強調在高概率事件上押大賭注，而不是在不同概率包里押相同分量的賭注夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
在人們成功地應用巴菲特所傳授的集中投資戰略之前，他們必須首先從現代證券投資理論的思維框架中走出來(lái)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。一般來(lái)說(shuō)，從一個(gè)被多數人認為低效的模式中擺脫出來(lái)并非難事。畢
竟平庸無(wú)功并不是什么值得自豪或獎勵的事情夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。但是現代證券投資理論已經(jīng)被發(fā)展了一段時(shí)間并已深入人心。它充滿(mǎn)了嚴謹的公式和諾貝爾獎得主的名字。我們也不要期待現代證券投資理論的維護者們會(huì )輕易轉向。對新理論的默許不論對他們的學(xué)術(shù)地位還是對金融資金都將是巨大的威脅。
幸運的是，我們不必從事瓦解現代證券投資理論的工作夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。未來(lái)的事實(shí)將會(huì )令其土崩瓦解。如果我們聽(tīng)取巴菲特的忠告，我們贏(yíng)得的成功將會(huì )逐步推翻這個(gè)低效的模式。盡管現代有價(jià)
證券理論有其學(xué)術(shù)上的重量級人物夏普mx-m261出現需要維護怎么解決，我們也應看到集中投資理論的脈系中亦不乏歷史上最偉大的投資家，他們包括約翰·梅納德·凱恩斯、菲利浦·費舍爾、查理·蒙格、羅·辛普森、
比爾·羅納以及沃倫·巴菲特夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
如果你被現代證券投資理論的喋喋不休沖昏了頭，請記住本·格雷厄姆對他學(xué)生的忠告：“你的對錯并不能由多少人反對你來(lái)決定夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。你之所以對，是因為你的數據和邏輯推理是正確
的夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。”
巴菲特都市的超級投資家們
投資并非是一場(chǎng)智力游戲，智商為1 6 0的人并一定能擊敗智商為1 3 0的人夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。—沃倫·巴菲特
巴菲特都市是從B a ff e t t v i l l e譯過(guò)來(lái)的，意指與巴菲特有相似投資理念的人夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
——譯者注
下載2 0年代中期正當經(jīng)濟處于高漲時(shí)期，一位已開(kāi)始在華爾街嶄露頭角的年輕人本杰明·格雷厄姆回到了他的母?！鐐惐葋喆髮W(xué)，并準備在晚間研究生課上講授證券分析課程夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。他一
直在腦子里籌劃寫(xiě)一本這方面的書(shū)，他認為授課可以幫助他理清思路夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。哥倫比亞大學(xué)接受了他的提議，并將課程安排在1 9 2 7年秋季學(xué)期。
所有人都對課程的受歡迎程度感到驚訝，但最驚訝的是格雷厄姆本人夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。來(lái)聽(tīng)課的人實(shí)在太多，校方只好安排警衛把守大門(mén)以便那些提前注冊的人能得到座位。在這些聽(tīng)課的人中有一
位哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院的年輕助教大衛·多德先生( D a v i d L . D o d d )夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。他獲得聽(tīng)課的機會(huì )。第二年聽(tīng)課的需求量更大。許多聽(tīng)課者抱著(zhù)學(xué)習新證券投資技巧的想法堅持將課聽(tīng)完。再下來(lái)是1 9 2 9年。在冬季的幾個(gè)月里，格雷厄姆忙于為自己和客戶(hù)應付股市大崩潰所帶來(lái)的影響，寫(xiě)書(shū)的工作就被耽誤了。他曾讓他的學(xué)生大衛·多德幫助他寫(xiě)作，但既便如此，這本具有劃時(shí)代意義的書(shū)直到1 9 3 4年才得以完成。適時(shí)正值大蕭條的高峰，書(shū)名取為《證券分析》(Security Analysis)，可謂直截了當而又沒(méi)有絲毫的嘩眾取寵之意。格雷厄姆后來(lái)說(shuō)，書(shū)的拖后完成實(shí)屬天意，因為它允許我包括進(jìn)“以痛苦的代價(jià)換來(lái)的智慧”。
42 《證券分析》一書(shū)是全球公認的一部經(jīng)典著(zhù)作夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。在經(jīng)過(guò)5次再版，并發(fā)表6 5年之后，它仍被大量印刷。它對現代投資界的影響，以及本·格雷厄姆對這一行業(yè)的巨大貢獻無(wú)論怎么評價(jià)都不為過(guò)。在這部獨創(chuàng )性的著(zhù)作發(fā)表5 0周年的紀念日，哥倫比亞商學(xué)院(Columbia School of Business)召開(kāi)了一次研討會(huì )，紀念這部由兩位杰出的本學(xué)院教師擔綱的具有創(chuàng )見(jiàn)性的作品的發(fā)表。巴菲特，作為學(xué)院最著(zhù)名的校友之一，同時(shí)也是格雷厄姆價(jià)值學(xué)
說(shuō)的最著(zhù)名的現代倡導者，被應邀做演講夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
出席1 9 8 4年那天的研討會(huì )的人當中有大學(xué)教授、研究員、其他學(xué)術(shù)界人士以及許多投資專(zhuān)業(yè)人士夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。他們中許多人仍堅信現代證券投資理論和有效市場(chǎng)理論的正確性。巴菲特，如我們所知，仍然堅定地反對這一理論。在這次題為“格雷厄姆-多德都市的超級投資者們” (The Superinvestors of Graham-and-Doddsville) 的演講中，巴菲特講了一些故事，開(kāi)了一些并非花俏的玩笑，靜靜地但卻堅決地毀滅了有效市場(chǎng)理論賴(lài)以生存的基礎。這是一篇沃倫·巴菲特式的經(jīng)典演講。
演講以總結現代證券投資理論的中心辯題開(kāi)始：股市是高效的，所有股票的定價(jià)均是合理的，所以任何打敗市場(chǎng)的人都屬幸運夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。他說(shuō)也許是這樣，但是我認識一些人，他們就做到了，
而且他們的成功絕非是幸運二字所能解釋的夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
為了對可能是幸運一說(shuō)給予更合理的解釋?zhuān)?他要求在座各第3章巴菲特都市的超級投資家們位設想一下舉行一個(gè)全美2 . 2 5億人參加的擲硬幣比賽夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。猜中者的獎籌為1美元。每擲一次，輸者退出，贏(yíng)者留下賭籌，進(jìn)入下一輪。在經(jīng)過(guò)1 0輪比賽以后，巴菲特解釋道，那剩下的2 2萬(wàn)個(gè)贏(yíng)者，通過(guò)累積籌碼已經(jīng)掙得了1 024美元。再經(jīng)過(guò)1 0輪擲幣比賽，剩下的2 1 5名贏(yíng)者就掙得了1 0 0萬(wàn)美元。
巴菲特繼續說(shuō)道，現在，商學(xué)院的教授們在分析了這場(chǎng)全國性比賽之后，會(huì )指出那些擲幣的人沒(méi)有什么特殊技巧夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。他們還會(huì )爭辯，這件事情很容易被2 . 2 5億只大猩猩模仿。
為了慢慢建立起他的邏輯關(guān)系，巴菲特承認，從統計學(xué)的角度，靠運氣，大猩猩的確可能產(chǎn)生同樣的結果夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。但是他請他的聽(tīng)眾設想一下，如果這2 1 5個(gè)獲勝的猩猩中有4 0個(gè)來(lái)自于同
一家動(dòng)物園夏普mx-m261出現需要維護怎么解決，難道我們就不想問(wèn)一問(wèn)他們的管理員給那些現在富得流油的大猩猩吃了些什么嗎？
巴菲特說(shuō)，關(guān)鍵的問(wèn)題是，任何高度集中發(fā)生在某一領(lǐng)域的事件，都有可能是某些不尋常的事情，并值得我們去調查夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。現在他該得出關(guān)鍵性結論了：萬(wàn)一這群獨特的獲勝成員靠的不
是他們吃了什么，而是靠向某人學(xué)的手藝呢？由此我們進(jìn)入了巴菲特稱(chēng)之為格雷厄姆-多德都市的“學(xué)術(shù)都市”夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。那天，他舉的所有例子都是圍繞著(zhù)那些長(cháng)時(shí)間持續擊敗市場(chǎng)的人的。這些人不是靠運氣，而是靠遵循同一個(gè)人所制訂的基本原則，這個(gè)人就是本·格雷厄姆。
每位投資者對擲幣的叫法有所不同，但他們都與一個(gè)共同的方略密切相聯(lián)，這就是要充分利用公司的市場(chǎng)價(jià)位與其內在價(jià)值的差異夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。巴菲特解釋說(shuō)：“毫無(wú)疑問(wèn)，我們這些格雷厄姆-
多德都市的投資者并不討論b值、固定資產(chǎn)價(jià)格模式或資產(chǎn)回報的協(xié)方差夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。這些不是他們感興趣的領(lǐng)域。事實(shí)上，他們中的多數對界定這些詞匯都有困難。”
在以1 9 8 4年這場(chǎng)演講為基礎的另一篇文章中，巴菲特列示了一些圖表夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。這些圖表展示出格雷厄姆-多德都市里的居民的驕人業(yè)績(jì)。1 5年后的今天，對于那些身體力行地實(shí)施格雷厄姆的戰略，并與巴菲特分享集中投資、大量持股這一價(jià)值理念的人的業(yè)績(jì)進(jìn)行重新審視，一定是一件很有趣的事。我將這些人稱(chēng)為巴菲特都市的超級投資家們。他們是：查理·蒙格、比爾·羅納、羅·辛普森，當然還有巴菲特本人。在他們的業(yè)績(jì)紀錄中有很多可供我們學(xué)習的東西。但當我們開(kāi)始這項調查之前，讓我們先來(lái)了解一下第一位集中戰略投資家。
約翰·梅納德·凱恩斯
許多人是從約翰·梅納德·凱恩斯對經(jīng)濟理論的貢獻中認識并了解他的夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。然而，凱恩斯不僅僅是一位偉大的宏觀(guān)經(jīng)濟思想家，他還是一位傳奇式的投資家。他杰出的投資才能的證據
可以在位于劍橋的國王學(xué)院( K i n g ’s College) 的切斯特基金(Chest Fund)業(yè)績(jì)紀錄中找到夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
第3章巴菲特都市的超級投資家們45 下載
1 9 2 0年以前，國王學(xué)院的投資僅限于固定收入的債券夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。然而，當凱恩斯在1 9 1 9年被任命為第二財務(wù)主管時(shí)，他說(shuō)服受托管人成立了另一個(gè)基金，其組成包括普通股、現金和商品期貨。這一單獨賬戶(hù)就是切斯特基金。從1 9 2 7年到他去世，凱恩斯一直是這家基金的惟一負責人。1 9 3 4年，也就是《證券分析》發(fā)表的同一年，凱恩斯給他的一個(gè)同事寫(xiě)了 (見(jiàn)第1章)，信中他解釋了為什么他喜歡僅投資于幾家公司的原因。4年后，他為切斯特基金準備了一份全面的政策報告，列出了他的投資基本原則：
“1. 對幾家投資進(jìn)行仔細選擇，考慮他們相對于今后幾年的實(shí)際和潛在內在價(jià)值是否便宜，同時(shí)還要考慮到其他供投資的選擇夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
2. 對這幾家大手筆投資穩重持股夏普mx-m261出現需要維護怎么解決，絕不動(dòng)搖，直到幾年后投資收益穩操勝券或此投資證明是錯誤時(shí)方可放手；
3. 建立一個(gè)平衡的投資地位，盡管個(gè)股持股量大，風(fēng)險卻是多種多樣的，如果可能只有相對風(fēng)險夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。”
我對凱恩斯投資策略的體會(huì )是，他是一位集中投資家夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。他將他的股票限制在認真選擇的幾種之內；他依賴(lài)對所選股的股值與其股價(jià)進(jìn)行估算這一基本分析原則。他喜歡將投資周轉率
保持在一個(gè)非常低的水平上夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。他認識到將風(fēng)險多元化的重要性。我認為為了實(shí)現風(fēng)險的相對性，他的戰略是將投資集中在具有不同經(jīng)濟地位的高質(zhì)量、可預測的企業(yè)之上。
表3-1 約翰·梅納德·凱恩斯
年度百分比的變化
年度切斯特基金(％) 英國市場(chǎng)(％)
1 9 2 8 0 . 0 0 . 1
1 9 2 9 0 . 8 6 . 6
1 9 3 0 -3 2 . 4 -2 0 . 3
1 9 3 1 -2 4 . 6 -2 5 . 0
1 9 3 2 4 4 . 8 -5 . 8
1 9 3 3 3 5 . 1 2 1 . 5
1 9 3 4 3 3 . 1 -0 . 7
1 9 3 5 4 4 . 3 5 . 3
1 9 3 6 5 6 . 0 1 0 . 2
1 9 3 7 8 . 5 -0 . 5
1 9 3 8 -4 0 . 1 -1 6 . 1
1 9 3 9 1 2 . 9 -7 . 2
1 9 4 0 -1 5 . 6 -1 2 . 9
1 9 4 1 3 3 . 5 1 2 . 5
1 9 4 2 -0 . 9 0 . 8
1 9 4 3 5 3 . 9 1 5 . 6
1 9 4 4 1 4 . 5 5 . 4
1 9 4 5 1 4 . 6 0 . 8
平均回報1 3 . 2 -0 . 5
標準偏差2 9 . 2 1 2 . 4
最低回報-4 0 . 1 -2 5 . 0
最高回報5 6 . 0 2 1 . 5
凱恩斯的業(yè)績(jì)如何呢？對表3 - 1的簡(jiǎn)要研究表明，他的選股和證券管理技巧都是杰出的夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。在過(guò)去的1 8年里，切斯特基金取得了平均年回報率為1 3 . 2％的業(yè)績(jì)，而英國股市的回報卻停留在持續低迷的狀態(tài)。考慮到這一階段既包括了大蕭條也包括了二次世界大戰，我們不得不說(shuō)凱恩斯的業(yè)績(jì)是非凡的。既便如此，切斯特基金仍有了幾番痛苦的經(jīng)歷。在三個(gè)不同的年度( 1 9 3 0年，1 9 3 8年和1 9 4 0年)它的價(jià)值都跌至整體市場(chǎng)水平之下。“從基金財富的大起大落中，我們看到基金比市場(chǎng)的波動(dòng)更加劇烈。”確實(shí)，如果我們看切斯特基金的標準偏差，會(huì )發(fā)現它比總體市場(chǎng)的波動(dòng)率高近乎2 . 5倍。毫無(wú)疑問(wèn)，基金投資者經(jīng)歷了“顛簸的旅途”，但最終他們取得了比市場(chǎng)高出許多百分點(diǎn)的成績(jì)。
假如你認為凱恩斯作為宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)家，不過(guò)掌握了適時(shí)進(jìn)出市場(chǎng)的技巧，那就讓我們再來(lái)看一看他的投資策略夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。“在交易周期的不同階段，掌握股票的系統移動(dòng)規律，適時(shí)買(mǎi)賣(mài)股票，的確可以使投資商占有很大優(yōu)勢，但我們還未能證明自己占有這一優(yōu)勢。基于這些經(jīng)驗，我很清楚研究整體股價(jià)移動(dòng)的想法是不切實(shí)際的，也是不可取的，原因多種多樣。
多數人企圖低價(jià)買(mǎi)入高價(jià)賣(mài)出、但總是晚一步，并經(jīng)常發(fā)生低價(jià)賣(mài)出、高價(jià)買(mǎi)入的情況夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。長(cháng)此以往，必將損失慘重并造成心事重重、投機心切的心態(tài)。如果這種心態(tài)漫延開(kāi)來(lái)，不但會(huì )產(chǎn)生嚴重的社會(huì )問(wèn)題，更會(huì )加劇市場(chǎng)波動(dòng)幅度。”
巴菲特的合伙公司
當本·格雷厄姆解散了他的投資公司，沃倫·巴菲特于1 9 5 6年回到奧瑪哈時(shí)，他開(kāi)始籌建自己的合伙投資有限公司夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。當開(kāi)張時(shí)，合伙公司共有基金1 0 . 5萬(wàn)美元—它是7個(gè)合伙人的共同資產(chǎn)，外加巴菲特的1 0 0美元。他為自己設立了一個(gè)目標：每年擊敗道瓊斯工業(yè)平均股指1 0個(gè)百分點(diǎn)。他不僅達到了這個(gè)目標而且遠遠超過(guò)了這個(gè)目標。在這個(gè)合伙公司成立的1 3年里，它的年平均回報比道瓊斯高2 2％。在這1 3年里，他從未有一年輸給市場(chǎng)。到1 9 6 5年，合伙企業(yè)的資產(chǎn)達到2 600 萬(wàn)美元。
巴菲特合伙公司的經(jīng)營(yíng)是從1 9 5 7到1 9 6 9年，這期間它的回報(見(jiàn)表3 - 2 )既是顯著(zhù)的，又多少有些反常夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。它的顯著(zhù)之處在于，巴菲特在這段時(shí)間里擊敗了道瓊斯平均年回報，比它高出2 2％。它的反常之處在于，他取得如此高的回報卻又沒(méi)有太多的波動(dòng)。注意在表3 - 2中，他的標準差比道瓊斯的還要低，而標準差是表現波動(dòng)的另一種方法。巴菲特以他那特有的謙遜口吻靜靜地說(shuō)道：“不管用什么方法計算，我認為這個(gè)結果是令人滿(mǎn)意的。”
他是如何做到的呢？他是如何避免常與集中投資相連的波動(dòng)風(fēng)險的呢？有兩條可供解釋的原因夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。首先：可能他擁有的證券其價(jià)格以不同的方式移動(dòng)。盡管我肯定他沒(méi)有刻意構造低協(xié)
變性投資證券，但擁有經(jīng)濟種類(lèi)不同的企業(yè)股也很有可能使旅途平坦，不太顛簸夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。另一個(gè)可能的而且似乎更能說(shuō)明問(wèn)題的解釋是，巴菲特小心謹慎、固守原則地選擇那些具有高內在價(jià)值，而市場(chǎng)價(jià)又被大幅打壓的股，這就起到限制價(jià)格走低的風(fēng)險而又給投資者帶來(lái)潛在上升的實(shí)惠。
表3-2 巴菲特合伙企業(yè)
年度百分比的變化
年度合伙企業(yè)(％) 道瓊斯工業(yè)平均指數(％)
1 9 5 7 1 0 . 4 -8 . 4
1 9 5 8 4 0 . 9 3 8 . 5
1 9 5 9 2 5 . 9 2 0 . 0
1 9 6 0 2 2 . 8 -6 . 2
1 9 6 1 4 5 . 9 2 2 . 4
1 9 6 2 1 3 . 9 -7 . 6
1 9 6 3 3 8 . 7 2 0 . 6
1 9 6 4 2 7 . 8 1 8 . 6
1 9 6 5 4 7 . 2 1 4 . 2
1 9 6 6 2 0 . 4 -1 5 . 6
1 9 6 7 3 5 . 9 1 9 . 0
1 9 6 8 5 8 . 8 7 . 7
1 9 6 9 6 . 8 -11 . 6
平均回報3 0 . 4 8 . 6
標準偏差1 5 . 7 1 6 . 7
最低回報6 . 8 -1 5 . 6
最高回報5 8 . 8 3 8 . 5
查理·蒙格的伙伴性合作
沃倫·巴菲特常被人們稱(chēng)做世界上最偉大的投資家，而這一盛名對他也是名符其實(shí)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。然而伯克謝爾·海舍威公司這么多年來(lái)的杰出業(yè)績(jì)不僅僅來(lái)自巴菲特，同時(shí)也出自于副總裁查理·蒙格的英明領(lǐng)導。《沃倫·巴菲特的投資戰略》一書(shū)的惟一遺憾是我低估了查理在巴菲特思想體系中的作用，以及他對伯克謝爾財富的貢獻。盡管我們將伯克謝爾的投資業(yè)績(jì)歸于總裁的名下，但我們絕不要忘記查理本人也是一位杰出的投資家。凡是參加過(guò)伯克謝爾年度會(huì )議的股東們，或者在《杰出投資家文摘》上讀到過(guò)查理的思想的人，都會(huì )意識到他是一位多么優(yōu)
秀的學(xué)者夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
巴菲特說(shuō)：“我大約是在1 9 6 0年遇見(jiàn)查理的，我告訴他法律作為愛(ài)好還是不錯的，但他可以做的更好夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。”查理是哈佛大學(xué)法學(xué)院(Harvard Law School) 的畢業(yè)生，當時(shí)他在洛杉磯(Los Angeles) 擁有一家蒸蒸日上的事務(wù)所。然而，巴菲特說(shuō)服查理進(jìn)入了投資業(yè)，查理的投資天賦可以在表3 - 3中找到。巴菲特解釋說(shuō)：“他的證券投資集中在少許幾家證券上，所以他的記錄比別人的波動(dòng)要大得多。但是他對證券的管理遵循了同樣的價(jià)格與價(jià)值反差的方略。”查理跟隨格雷厄姆的證券管理方法，只對那些以低于公司內在價(jià)值出售的公司感興趣。“他愿意接受業(yè)績(jì)中的高峰與低谷，而且他碰巧是那種從心里就傾向于集中投資的人。”
表3-3 查理·蒙格合伙公司
年度百分比的變化
年度合伙企業(yè)(％) 道瓊斯工業(yè)平均指數(％)
1 9 6 2 3 0 . 1 -7 . 6
1 9 6 3 7 1 . 7 2 0 . 6
1 9 6 4 4 9 . 7 1 8 . 7
1 9 6 5 8 . 4 1 4 . 2
1 9 6 6 1 2 . 4 -1 5 . 8
第3章巴菲特都市的超級投資家們51 下載
(續)
年度百分比的變化
年度合伙企業(yè)(％) 道瓊斯工業(yè)平均指數(％)
1 9 6 7 5 6 . 2 1 9 . 0
1 9 6 8 4 0 . 4 7 . 7
1 9 6 9 2 8 . 3 -11 . 6
1 9 7 0 -0 . 1 8 . 7
1 9 7 1 2 5 . 4 9 . 8
1 9 7 2 8 . 3 1 8 . 2
1 9 7 3 -3 1 . 9 -1 3 . 1
1 9 7 4 -3 1 . 5 -2 3 . 1
1 9 7 5 7 3 . 2 4 4 . 4
平均回報2 4 . 3 6 . 4
標準偏差3 3 . 0 1 8 . 5
最小回報-3 1 . 9 -2 3 . 1
最高回報7 3 . 2 4 4 . 4
注意，巴菲特在描述查理的業(yè)績(jì)時(shí)，并沒(méi)有使用風(fēng)險二字夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。按照傳統的風(fēng)險定義(價(jià)格的波動(dòng)性)，我們應當說(shuō)查理的合伙投資是極具風(fēng)險的。但以1 8個(gè)百分點(diǎn)打敗市場(chǎng)年平均水平又并非是一個(gè)風(fēng)險人之所為。相反，它是一個(gè)精明的投資家的做法，他能夠將注意力集中在幾家難得的好股身上，這些股目前的售價(jià)大大低于他們估算的市值。
紅杉基金
巴菲特首次遇見(jiàn)比爾·羅納是在1 9 5 2年夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。當時(shí)倆人都在哥倫比亞大學(xué)聽(tīng)格雷厄姆的證券分析課。兩位同窗一直保持著(zhù)聯(lián)系，巴菲特關(guān)注著(zhù)羅納的投資業(yè)績(jì)，心里充滿(mǎn)敬慕之情。當
1 9 6 9年巴菲特關(guān)閉他的合伙投資公司時(shí)，他找到羅納夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。“我問(wèn)羅納是否愿意接手我們的投資伙伴，于是他成立了紅杉基金。”倆人都知道適時(shí)建立共同基金的時(shí)機不對，但羅納只能硬著(zhù)頭皮上。股市當時(shí)正在分裂成兩層市場(chǎng)。多數游資都朝著(zhù)時(shí)髦的5 0家公司云集，諸如響當當的大公司—I B M公司和施樂(lè )( X e r o x )公司，而將“增值”股遠遠地甩在了后面。巴菲特指出，盡管增值投資者的相對業(yè)績(jì)在開(kāi)始時(shí)很難看出來(lái)，“我很高興地看到我的伙伴們不僅跟定了他，而且還追加了投資，這使我有些驚訝，但他們最終均獲得快樂(lè )的投資回報。”
紅杉基金是一個(gè)真正的開(kāi)拓者夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。這是第一家以集中投資為指導原則進(jìn)行投資的基金。我們擁有紅杉持股的對外公布的紀錄，它清楚地表明比爾·羅納和他的合伙人里克·卡尼夫(Rick Cuniff) 管理著(zhù)一家高度集中、低度周轉率的證券投資公司。紅杉平均擁有6～1 0家公司的證券，這些證券占了總體投資的9 0％以上。即使如此，證券所涉及的經(jīng)濟領(lǐng)域在過(guò)去是，
今后還將是廣泛而多元化的夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。羅納曾多次指出，盡管紅杉基金是一家集中證券投資公司，但它擁有各種各樣的企業(yè)，包括商業(yè)銀行、制藥、汽車(chē)和財產(chǎn)損失保險。
比爾·羅納的觀(guān)點(diǎn)從很多方面講都在共同基金管理者中獨樹(shù)一幟夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。一般情況下，多數投資管理都是以某種事先想好的投資組合概念作為出發(fā)點(diǎn)，然后用各種不同的股票去填充投資組
合夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。而在羅納·卡尼夫公司，他們從選擇最佳的好股這一觀(guān)念出發(fā)，然后讓投資組合圍繞著(zhù)這些選擇進(jìn)行。選擇盡可能的好股當然需要做大量高水平的研究，在這點(diǎn)上羅納·卡尼夫公司又一次有別于本行業(yè)的其他公司。這家公司已經(jīng)建立起資金管理行業(yè)最聰明的作坊之一的美譽(yù)。它避而不用華爾街為券商準備的研究報告，而是依賴(lài)本公司自己對公司進(jìn)行的廣泛調查。羅納曾說(shuō)過(guò)：“我們不是為公司的頭銜而做調查分析，如果是這樣我的名片上就會(huì )寫(xiě)著(zhù)‘比爾·羅納—研究分析家’。”
這個(gè)觀(guān)點(diǎn)在華爾街也是獨特的夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。他解釋說(shuō)：“在華爾街典型的做法是，人們以‘分析員’的身份開(kāi)始其事業(yè)生涯，但他們不斷激勵自己，以便能被提拔到更有名望的‘投資券商’的
地位夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。這個(gè)地位被認為更獨特也更有用。相反，我們一直認為，如果你是一位長(cháng)期的投資者，分析員的地位是至關(guān)重要的，有了正確的分析，資金管理工作就水到渠成了。”
這一獨特的方略究竟為公司的股民帶來(lái)多少好處呢？表3 -4列舉了紅杉基金1 9 7 1 ~ 1 9 9 7年的投資業(yè)績(jì)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。在此期間，紅杉與標準普爾5 0 0的1 4 . 5％的回報相比，掙得了平均年回報1 9 . 6％的業(yè)績(jì)。像其他集中投資一樣，紅杉取得了高于平均回報的成績(jì)，但卻有較大的波動(dòng)。在此期間，市場(chǎng)的標準偏差(你可能已知這是表示波動(dòng)大小的一種方法)是1 6 . 4％，而紅杉為2 0 . 6％。有些人將此稱(chēng)之為高風(fēng)險，但以羅納·卡尼夫公司選股的細膩和
努力，這個(gè)傳統的定義在此并不適用夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
表3-4 紅杉基金公司
年度百分比的變化
年度紅杉基金(％) 標準普爾5 0 0指數(％)
1 9 7 2 3 . 7 1 8 . 9
1 9 7 3 -2 4 . 0 -1 4 . 8
1 9 7 4 -1 5 . 7 -2 6 . 4
1 9 7 5 6 0 . 5 3 7 . 2
1 9 7 6 7 2 . 3 2 3 . 6
1 9 7 7 1 9 . 9 -7 . 4
1 9 7 8 2 3 . 9 6 . 4
1 9 7 9 1 2 . 1 1 8 . 2
1 9 8 0 1 2 . 6 3 2 . 3
1 9 8 1 2 1 . 5 -5 . 0
1 9 8 2 3 1 . 2 2 1 . 4
1 9 8 3 2 7 . 3 2 2 . 4
1 9 8 4 1 8 . 5 6 . 1
1 9 8 5 2 8 . 0 3 1 . 6
1 9 8 6 1 3 . 3 1 8 . 6
1 9 8 7 7 . 4 5 . 2
1 9 8 8 11 . 1 1 6 . 5
1 9 8 9 2 7 . 9 3 1 . 6
1 9 9 0 -3 . 8 -3 . 1
1 9 9 1 4 0 . 0 3 0 . 3
1 9 9 2 9 . 4 7 . 6
1 9 9 3 1 0 . 8 1 0 . 0
1 9 9 4 3 . 3 1 . 4
1 9 9 5 4 1 . 4 3 7 . 5
1 9 9 6 2 1 . 7 2 2 . 9
1 9 9 7 4 2 . 3 3 3 . 4
平均回報1 9 . 6 1 4 . 5
第3章巴菲特都市的超級投資家們55 下載
(續)
年度百分比的變化
年度紅杉基金(％) 標準普爾5 0 0指數(％)
標準偏差2 0 . 6 1 6 . 4
最低回報-2 4 . 0 -2 6 . 4
最高回報7 2 . 3 3 7 . 5
羅·辛普森
1 9 9 6年初，伯克謝爾·海舍威公司完成了對政府就業(yè)保險公司( G E I C O )的購并夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。當時(shí)，它是美國第7大汽車(chē)保險公司。這是一個(gè)長(cháng)期的利潤豐厚的合作的頂峰。
在那些長(cháng)期跟隨巴菲特的人當中，政府就業(yè)保險公司這個(gè)名字并不陌生夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。這家公司在伯克謝爾·海舍威公司擁有令人崇敬的地位。巴菲特是在1 9 5 1年被他的老師介紹給這家公司的。
當時(shí)本·格雷厄姆是這家公司的董事之一夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。以真正的巴菲特風(fēng)格，沃倫·巴菲特在1月份一個(gè)寒冷的星期六早晨來(lái)到政府就業(yè)保險公司總部，進(jìn)一步了解企業(yè)的狀況。當時(shí)身為總裁助理，后榮升為公司總經(jīng)理的勞瑞默·大衛森(Lorimer Davidson) 為他進(jìn)行了政府就業(yè)保險公司競爭優(yōu)勢的簡(jiǎn)要介紹。
當他回到奧瑪哈他父親的證券代理公司以后，他就集中全力為其客戶(hù)購買(mǎi)政府就業(yè)保險公司的股票夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。他甚至為《商業(yè)財經(jīng)編年》(The Commercial and Financial Chro n i c a l e) 撰寫(xiě)了一篇題為“我最喜歡的證券”的有關(guān)政府就業(yè)保險公司的研究報告。到了1 9 5 1年底，年輕的巴菲特已將其凈資產(chǎn)的6 5％—價(jià)值1萬(wàn)美元—投在了政府就業(yè)保險公司身上。7 0年代初期，政府就業(yè)保險公司遇上了麻煩。幾年持續的證券價(jià)格下挫所造成的損失幾乎使這家公司破產(chǎn)。然而，巴菲特應用他自己的原則，不為所動(dòng)。他堅信，他擁有的是一家堅固的公司，它目前正遭遇困難，這使得它的股價(jià)不具優(yōu)勢。于是他開(kāi)始買(mǎi)進(jìn)。到1 9 8 0年，通過(guò)伯克謝爾·海舍威公司，他已累積了政府就業(yè)保險公司的3 3％的股本，價(jià)值4 570 萬(wàn)美元。
與此同時(shí)，巴菲特進(jìn)行了另一筆買(mǎi)入夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。這筆“買(mǎi)入”對政府就業(yè)保險公司今后的金融健康有直接的益處。這個(gè)買(mǎi)入的人就是羅·辛普森。
辛普森在1 9 7 9年被巴菲特吸引進(jìn)政府就業(yè)保險公司之前，曾為斯坦·羅-法罕公司(Stein Roe ; Farnham) 以及西部資產(chǎn)管理公司( Western Asset Management) 兩家公司工作夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。他是普林斯頓大學(xué)的經(jīng)濟學(xué)碩士。憶及對辛普森工作的面試情況，巴菲特記得羅擁有“理想的投資性情”。據巴菲特說(shuō)，羅是一位獨立的思考者，他對自己的研究很有信心，而且“他對從眾操盤(pán)或逆眾操盤(pán)都沒(méi)有特殊的樂(lè )趣。”
羅是一位貪婪的讀者夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。他忽略華爾街的研究而對年度報告情有獨鐘。他對普通股的選股過(guò)程與巴菲特極為相似。他僅購買(mǎi)高回報率的企業(yè)，而且這個(gè)企業(yè)由能人掌管且低價(jià)可得。羅
還在其他方面與巴菲特有共同點(diǎn)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。他只盯住幾種股票做。政府就業(yè)保險公司的幾十億證券資產(chǎn)照慣例只擁有1 0種以下的股票。
在1 9 8 0 ~ 1 9 9 6年間，政府就業(yè)保險公司的資產(chǎn)回報率取得了年平均2 4 . 7％的好成績(jì)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。相比較之下市場(chǎng)的回報率為1 7 . 8％(見(jiàn)表3 - 5 )。巴菲特說(shuō)：“這些不僅僅是令人興奮的數字，而且更重要的是，這些業(yè)績(jì)是用正確的方法得來(lái)的。羅堅持不懈地投資于低于真正價(jià)值的普通股。這些個(gè)股不太可能會(huì )使他產(chǎn)生永久性損失，總體個(gè)股放在一起就近乎于無(wú)風(fēng)險。”這再次證明在巴菲特心目中，風(fēng)險與波動(dòng)亳無(wú)關(guān)系。風(fēng)險是由一段時(shí)期內個(gè)股能夠產(chǎn)生的利潤的肯定性所決定的。辛普森的作派和投資風(fēng)格與巴菲特的思維方式絲絲相扣。
巴菲特說(shuō)：“羅采取的是同樣保守的集中投資方略，與我們在伯克謝爾做的一樣，有他加盟董事會(huì )定會(huì )為我們增色不少夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。”巴菲特對辛普森贊賞有加。“我們很少讓人插手我們已經(jīng)掌握控制權的企業(yè)和資金流動(dòng)。但是我們很愿意讓羅做。他的出現確保伯克謝爾公司后繼有人。萬(wàn)一某些事情發(fā)生在我和查理身上，公司仍有一位杰出的專(zhuān)業(yè)人士馬上到場(chǎng)解決處理投資事
宜夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。”
凱恩斯、巴菲特、蒙格、羅納、辛普森夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。很明顯，巴菲特都市的超級投資者們似乎擁有一種共同的投資戰略。他們共同的信念是：降低風(fēng)險的方法是購買(mǎi)安全邊際系數高的股票(也就是說(shuō)，公司的內在價(jià)值與當今市價(jià)之間存在有利差異的股票)。他們還設法將投資組合集中在少量幾種高概率公司上，這不僅可以降低風(fēng)險，而且還幫助產(chǎn)生大大高于市場(chǎng)回報率的
收益夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
但是當我們指出這些成功的集中投資家時(shí)，還是有許多人持懷疑態(tài)度：也許他們的成功是基于他們之間密切的專(zhuān)業(yè)聯(lián)系夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。但是所有這些炒家選擇的卻是不同的股票。巴菲特持的股不是
蒙格所持有的；蒙格持的股不是羅納持有的股；羅納又與辛普森持有不同的股；沒(méi)有人與凱恩斯持有相同的股夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。哦，這倒是真的，但懷疑家們還會(huì )說(shuō)你只給我們舉了5個(gè)集中投資家的例子， 5項觀(guān)察還不足以得出統計學(xué)上有意義的結論。在擁有千千萬(wàn)萬(wàn)資產(chǎn)管理券商的行業(yè)里， 5個(gè)成功的例子僅僅是偶然的機遇。
這很公平夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。為了駁斥這種5個(gè)巴菲特都市的超級投資家充其量不過(guò)是統計學(xué)上的過(guò)失的觀(guān)點(diǎn)，我們有必要探求更廣闊的領(lǐng)域。不幸的是，我們沒(méi)有大量的集中投資者可供研究。那么我們怎么辦呢？通過(guò)走進(jìn)統計實(shí)驗室，并設計一個(gè)包羅萬(wàn)象的擁有1 . 2萬(wàn)證券組合的世界。
表3-5 羅·辛普森夏普mx-m261出現需要維護怎么解決，政府就業(yè)保險公司
年度百分比的變化
年度政府就業(yè)保險公司資產(chǎn)(％) 標準普爾5 0 0指數(％)
1 9 8 0 2 3 . 7 3 2 . 3
1 9 8 1 5 . 4 -5 . 0
第3章巴菲特都市的超級投資家們59 下載
(續)
年度百分比的變化
年度政府就業(yè)保險公司資產(chǎn)(％) 標準普爾5 0 0指數(％)
1 9 8 2 4 5 . 8 2 1 . 4
1 9 8 3 3 6 . 0 2 2 . 4
1 9 8 4 2 1 . 8 6 . 1
1 9 8 5 4 5 . 8 3 1 . 6
1 9 8 6 3 8 . 7 1 8 . 6
1 9 8 7 -1 0 . 0 5 . 1
1 9 8 8 3 0 . 0 1 6 . 6
1 9 8 9 3 6 . 1 3 1 . 7
1 9 9 0 -9 . 1 -3 1 . 1
1 9 9 1 5 7 . 1 3 0 . 5
1 9 9 2 1 0 . 7 7 . 6
1 9 9 3 5 . 1 1 0 . 1
1 9 9 4 1 3 . 3 1 . 3
1 9 9 5 3 9 . 7 3 7 . 6
1 9 9 6 2 9 . 2 3 7 . 6
平均回報2 4 . 7 1 7 . 8
標準偏差1 9 . 5 1 4 . 3
最小回報-1 0 . 0 -5 . 0
最高回報5 7 . 1 3 7 . 6
3 000個(gè)集中投資者
利用普通股投資回報的計算機統計數據庫，我們分離出1 200家公司，這些公司展示出許多可供測量的數據，包括總收入、凈收益、資產(chǎn)回報夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。獲取數據的期限是1 9 7 9 ~ 1 9 8 6年。然后，我們讓計算機進(jìn)行隨意組合，從這1 200家公司中組合出1 . 2萬(wàn)種規模不同的證券投資組合。
1. 3 000組包括2 5 0種股票的證券組合夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
2. 3 000組包括1 0 0種股票的證券組合夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
3. 3 000組包括5 0種股票的證券組合夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
4. 3 000組包括1 5種股票的證券組合夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
然后，我們計算每類(lèi)證券組合中每種組合的平均年回報率，并按1 0年和1 8年兩個(gè)時(shí)間段分別計算夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。兩個(gè)時(shí)間段所獲得的收益分布圖如圖3 - 1和圖3 - 2所示。最后我們將四類(lèi)不同組合的回報與同期標準普爾5 0 0綜合價(jià)格指數相比較。用上述做法我們得出一個(gè)關(guān)鍵性結論：在任何情況下，只要我們減少證券組合中股票的數量，我們獲得高于市場(chǎng)回報率的可能性就增加。
讓我們更深入地了解一下，從1 0年期的圖3 - 1開(kāi)始夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。所有四類(lèi)證券組合的平均年回報都在1 3 . 8％左右。而同期標準普爾5 0 0的平均回報為1 5 . 2％，比他們略高些。但我們應記住兩點(diǎn)：一是標準普爾5 0 0指數是以那些最大型公司為主體的權重指數；另一點(diǎn)是我們考慮的時(shí)間段恰逢大資本大公司做得最好的時(shí)期。在我們的研究中，我們的證券組合被賦予相同的權重比，他們既包括大公司股票也包括中小型公司的股票。所以我們可以說(shuō)這4類(lèi)“實(shí)驗室”證券組合的表現幾乎與市場(chǎng)的總體水平持平。
但是當我們觀(guān)察最少種股組/最多種股組—每組最差表現與最佳表現時(shí)，這項實(shí)驗就變得越發(fā)有趣夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。下面是我們得出的結論：
1. 在2 5 0種股票的證券組合組里，最高回報為1 6 . 0％而最低回報為11 . 4％夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
2. 在1 0 0種股票的組合組里，最高回報為1 8 . 3％，最低回報為1 0 . 0％夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
3. 在5 0種股票的那一組里，最佳回報為1 9 . 1％，而最差回報為8 . 6％夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
4. 在1 5種股票的那一組里，最佳回報為2 6 . 6％，而最差回報為4 . 4％夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。而這一組就是研究中的集中證券組合，而且只有這一組的最佳回報比標準普爾5 0 0指數高很多。
同樣的相關(guān)趨勢亦可在長(cháng)期( 1 8年)階段中(圖3 - 2 )找到夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。擁有少量證券的組合比擁有大量證券的組合產(chǎn)生更高或更低的回報。這些結果導致兩個(gè)不可忽略的結論：
1. 擁有集中投資組合你會(huì )有更大的機會(huì )打敗市場(chǎng)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
2. 擁有集中投資組合你會(huì )有更大的機會(huì )輸給市場(chǎng)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
為了給懷疑家們加深第一個(gè)結論的印象，我們發(fā)現1 0年期的數據有一些重要的統計結論夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
;#8226; 在3 000 種1 5支股票的組合中，有8 0 8種組合擊敗市場(chǎng)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
;#8226; 在3 000 種5 0支股票的組合中，有5 4 9種組合擊敗市場(chǎng)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
;#8226; 在3 000 種1 0 0支股票的組合中，有3 3 7種組合擊敗市場(chǎng)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
;#8226; 在3 000 種2 5 0支股票的組合中，有6 3種組合擊敗市場(chǎng)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
我將上述結論作為強有力的證據證明：證券擁有數量減少，擊敗市場(chǎng)的可能性增加夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。擁有1 5支股票，你擊敗市場(chǎng)的機率是4∶1，而擁有2 5 0支股票你擊敗市場(chǎng)的機率是5 0∶1。另一項需要考慮的重要事宜是：在我們的研究中，我們沒(méi)有將交易費用的作用考慮在內。很顯然，周轉率越高，交易成本也越大。如果這些已付費用被加進(jìn)我們的圖中，年回報率曲線(xiàn)就應向左移動(dòng)，這將使得擊敗市場(chǎng)平均回報水平更難。
上述的第2個(gè)結論則更強調了英明選股的至關(guān)重要性夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。巴菲特都市的超級投資家們個(gè)個(gè)都是超級選股能手，這絕非偶然。如果你沒(méi)有適時(shí)買(mǎi)入應買(mǎi)的公司股票，你的不佳業(yè)績(jì)亦會(huì )十分
引人注目夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。然而我們還是認為那些超級投資家所贏(yíng)得的超級回報完全出于他們愿意將他們的證券集中在最好的創(chuàng )意投資組合上—這一點(diǎn)在我們下面即將分析的伯克謝爾·海舍威的普通
股證券組合中表現得淋漓盡致夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
伯克謝爾·海舍威
在過(guò)去的3 3年中( 1 9 6 5 ~ 1 9 9 7年)伯克謝爾·海舍威的每股帳面值以每年平均2 4 . 9％的幅度增長(cháng)—幾乎是標準普爾5 0 0綜合指數的兩倍(見(jiàn)表3 - 6 )夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。以這種增長(cháng)速率，伯克謝爾的每股帳面值每隔2 . 9年就翻一倍。現在你知道為什么伯克謝爾公司有這么多的百萬(wàn)富翁了吧。在過(guò)去的3 0年里他們一直以高于平均的增長(cháng)率復合增長(cháng)著(zhù)。
表3-6 伯克謝爾·海舍威公司
年度百分比的變化
年度伯克謝爾每標準普爾5 0 0
股賬面值(％) 指數(％)
1 9 6 5 2 3 . 8 1 0 . 0
1 9 6 6 2 0 . 3 -11 . 7
1 9 6 7 11 . 0 3 0 . 9
1 9 6 8 1 9 . 0 11 . 0
1 9 6 9 1 6 . 2 -8 . 4
1 9 7 0 1 2 . 0 3 . 9
1 9 7 1 1 6 . 4 1 4 . 6
1 9 7 2 2 1 . 7 1 8 . 9
1 9 7 3 4 . 7 -1 4 . 8
1 9 7 4 5 . 5 -2 6 . 4
1 9 7 5 2 1 . 9 3 7 . 2
1 9 7 6 5 9 . 3 2 3 . 6
1 9 7 7 3 1 . 9 -7 . 4
1 9 7 8 2 4 . 0 6 . 4
1 9 7 9 3 5 . 7 1 8 . 2
1 9 8 0 1 9 . 3 3 2 . 3
1 9 8 1 3 1 . 4 -5 . 0
1 9 8 2 4 0 . 0 2 1 . 4
1 9 8 3 3 2 . 3 2 2 . 4
1 9 8 4 1 3 . 6 6 . 1
1 9 8 5 4 8 . 2 3 1 . 6
1 9 8 6 2 6 . 1 1 8 . 6
1 9 8 7 1 9 . 5 5 . 1
1 9 8 8 2 0 . 1 1 6 . 6
1 9 8 9 4 4 . 4 3 1 . 7
1 9 9 0 7 . 4 -3 . 1
1 9 9 1 3 9 . 6 3 0 . 5
年度百分比的變化
年度伯克謝爾每標準普爾5 0 0
股賬面值(％) 指數(％)
1 9 9 2 2 0 . 3 7 . 6
1 9 9 3 1 4 . 3 1 0 . 1
1 9 9 4 1 3 . 0 1 . 3
1 9 9 5 4 3 . 1 3 7 . 6
1 9 9 6 3 1 . 8 2 3 . 0
1 9 9 7 3 4 . 1 3 3 . 4
平均回報2 4 . 9 1 2 . 9
標準偏差1 3 . 0 1 6 . 4
最低回報4 . 7 -2 6 . 4
最高回報5 9 . 3 3 7 . 6
賬面值是判斷一個(gè)公司在長(cháng)時(shí)間里進(jìn)步的一個(gè)很好的測量方法，但是它混淆了我們對證券管理的分析夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。伯克謝爾的賬面價(jià)值既包括了它的普通股，也包括了它的固定收入投資和控股
企業(yè)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。與伯克謝爾賬面業(yè)績(jì)記錄混為一談，攪在一起的還有希茜糖果店( S e e ’s Candy Shop)，內布拉斯加家具店( N e b r a s k a Furniture Mart)，布法羅新聞報( B a ffalo News)，安全飛行公司(Flight Safety)，以及司考特·費澤公司(Scott Fetzer)。如果我
們拋開(kāi)所有這些非普通股投資，單獨分析伯克謝爾的證券投資又會(huì )怎樣呢？結果是令人瞠目的夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。在這項分析中，我們將伯克謝爾的股票資產(chǎn)單獨列出。使用的是1 9 8 8 ~ 1 9 9 7年的年度報告(見(jiàn)表3 - 7 )。我們的研究?jì)H限于公司持有的主要上市公司，而忽略那群不知名的“其他普通股持股”。因為這些股的名稱(chēng)我們無(wú)從得知，又因為這些散股僅代表股票資產(chǎn)的很小一部分，所以將他們的收益排除在外不會(huì )使研究產(chǎn)生太大的變化。還有一點(diǎn)防止誤解的說(shuō)明：伯克謝爾是在年底公布其所持有的普通股。為了我們的目的，我們假定伯克謝爾所有的股票都是從元月1日起擁有。盡管假設巴菲特在一年的任何時(shí)間里都享有全年的收益是不對的，但巴菲特的許多股票的確是全年持有的，而且我們是以1 0年期進(jìn)行分析，
這點(diǎn)偏差我認為是不重要的夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
表3-7 伯克謝爾·海舍威公司
年份
股票資產(chǎn)同等加權2％加權標準普爾5 0 0
收益(％) 收益(％) 收益(％) 收益(％)
1 9 8 8 11 . 9 11 . 0 1 6 . 0 1 6 . 6
1 9 8 9 5 3 . 1 3 8 . 3 3 2 . 3 3 1 . 7
1 9 9 0 2 . 7 -9 . 8 -3 . 9 -3 . 1
1 9 9 1 5 5 . 5 5 2 . 7 3 3 . 5 3 0 . 4
1 9 9 2 2 4 . 2 3 1 . 1 11 . 4 7 . 6
1 9 9 3 11 . 7 1 9 . 5 11 . 6 1 0 . 1
1 9 9 4 1 5 . 3 8 . 0 2 . 6 1 . 3
1 9 9 5 4 3 . 6 4 3 . 2 3 8 . 3 3 7 . 6
1 9 9 6 3 7 . 5 2 9 . 6 2 4 . 0 2 3 . 0
1 9 9 7 3 8 . 5 4 6 . 1 3 5 . 4 3 3 . 4
平均年收益2 9 . 4 2 7 . 0 2 0 . 1 1 8 . 9
我是第一個(gè)對伯克謝爾在過(guò)去1 0年中的主要普通股的收益
情況感興趣的人夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。表3 - 7中顯示出這一組的年平均收益為2 9 . 4％，
比標準普爾5 0 0的1 8 . 9％高出許多夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。
多數關(guān)心沃倫·巴菲特生涯的人都知道，他善長(cháng)做可口可樂(lè )公司股夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。巴菲特在過(guò)去這些年里對可口可樂(lè )公司下的大賭注，為他獲取了可觀(guān)的收益。1 9 8 8年，當巴菲特開(kāi)始購買(mǎi)可口可樂(lè )股時(shí)，它占據了伯克謝爾股票資產(chǎn)中普通股部分的2 0 . 7％。1 9 9 1 ~ 1 9 9 7年，可口可樂(lè )的比例上升到占公司普通股的3 4 . 2％和4 3％(見(jiàn)附錄A中的表A - 1 ~ A - 1 0 )。1 9 8 8 ~ 1 9 9 7年的1 0年間，可口可樂(lè )公司的表現如何呢？它的業(yè)績(jì)幾乎是正常市場(chǎng)的2倍；它的平均年收益為3 4 . 7％，而市場(chǎng)是1 8 . 8％，對巴菲特而言，將他的頭寸集中在可口可樂(lè )的周?chē)鸀樗麕?lái)了高額的利潤。這是他對高概率事件下的一個(gè)大賭注。如果巴菲特沒(méi)有將大部分頭寸壓在某些股上，而是將他的股每年自始至終保持平衡狀態(tài)，那又將會(huì )怎樣呢？為了做到這一點(diǎn)，他就不得不賣(mài)掉一些頭寸過(guò)大的股以期達到與其他股的一致。權重相同的持股方法會(huì )使伯克謝爾的收益率降至2 7 . 0％的水平，比集中持股低近乎2 . 5％。
讓我們進(jìn)行最后一步的分析夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。假設巴菲特不擁有集中股票組合，而廣泛地擁有5 0種多元化的股票組合。讓我們進(jìn)一步假設伯克謝爾所持主要股中每一種股票均占2％權重(如附錄A表
A - 1 ~ A - 1 0所列，構成5 0種股票的組合)，而且股票構成的均衡性產(chǎn)生與市場(chǎng)持平的收益夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。盡管這種虛構出來(lái)的包括一組均衡股票的結構不會(huì )比市場(chǎng)的業(yè)績(jì)好，但平均來(lái)講也不會(huì )差到哪里去。這種杜撰出來(lái)的股票組合是由伯克謝爾公司的實(shí)際股票加上市場(chǎng)平均收益股票聯(lián)合構成的，只不過(guò)所有股的權重都為2％。這樣的組合在同期產(chǎn)生的平均年收益率為2 0 . 1％，比市場(chǎng)平均水平僅高出1 . 2％。
綜上所述，我們可以清楚地看到集中股票組合可以帶來(lái)最佳的結果夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。同比權重的股票組合也可以擊敗市場(chǎng)，但業(yè)績(jì)分散到各股后降到只超過(guò)市場(chǎng)3％，最后虛構的5 0種股票組合，盡
管業(yè)績(jì)仍可打敗市場(chǎng)平均水平，但它卻是最差的結果，比原有的好收益降低了整整9個(gè)百分點(diǎn)夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。我們對伯克謝爾的資產(chǎn)進(jìn)行如此分析的目的就是要展示出：盡心盡力對高概率事件進(jìn)行集中股票投資會(huì )產(chǎn)生最令人滿(mǎn)意的收益。這個(gè)分析的目的與前面所進(jìn)行的對1 5種、5 0種、
1 0 0種及2 5 0種股票組合進(jìn)行分析的目的是一樣的夏普mx-m261出現需要維護怎么解決。相反，不動(dòng)腦筋地企圖以多種不同名稱(chēng)的股票按相同的比重擴大股票的構成，將會(huì )使收益與市場(chǎng)持平。當你除去傭金，減去開(kāi)銷(xiāo)，并對收益進(jìn)行調整時(shí)，你開(kāi)始明白，你為什么很難在業(yè)績(jì)上超出市場(chǎng)了，因為你擁有幾百種股票而且還在不斷地買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出。