新元財經(jīng)：機構研究?jì)葏⒕A版 8月24日 星期五(轉載)
新元財經(jīng)：機構研究?jì)葏⒕A版
021yin.com 新元財經(jīng) 2007年8月24日 星期五
★ 行業(yè)研究精華 ★
中信證券：大機組溢價(jià)亟待體現——電力行業(yè)
重工業(yè)用電增速略有下降，總用電需求運行在高位。1～7 月全社會(huì )用電同比增15.7%，重工業(yè)用電增速略有下降（較1～5 月高點(diǎn)回落0.7 個(gè)百分點(diǎn)），但在第一產(chǎn)業(yè)、輕工業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)增速提高的帶動(dòng)下，全社會(huì )用電增速仍維持了年初以來(lái)的高位。
淮河等多流域發(fā)生洪災，上市公司煤價(jià)壓力初顯。7 月份，全國主要江河來(lái)水量除淮河流域因發(fā)生流域性洪水而顯著(zhù)偏多、黃河上游偏多近1 成、長(cháng)江上游與常年持平外，其他江河來(lái)水量均偏少。主要受澳元兌美元升值影響，BJ 動(dòng)力煤價(jià)較6 月底漲約2%，再次創(chuàng )70.6 美元/噸的歷史新高；秦皇島煤價(jià)環(huán)比漲約2%。從多家上市公司中報來(lái)看，上半年煤價(jià)同比均有5～15%的漲幅，二季度單季毛利率環(huán)比多有下降。
節能調度辦法出臺，大火電公司有望籍此增利。發(fā)電類(lèi)上市公司絕大部分都是行業(yè)的優(yōu)秀代表，小機組占比較少，且近年大都投產(chǎn)了300MW 以上新機組，新調度方式對他們整體形成正面影響，而其中單機容量最高的龍頭公司如華能?chē)H、大唐發(fā)電、建投能源等無(wú)疑最有可能因此受益。維持行業(yè)“中性”，大機組估值溢價(jià)亟待體現。
國泰君安：強制關(guān)閉環(huán)保不達標小廠(chǎng) 加速行業(yè)轉暖進(jìn)程——造紙
07 年下近兩個(gè)月國際木漿價(jià)格依然堅挺，8 月份除針葉漿價(jià)格繼續小幅上漲外，闊葉漿價(jià)格也出現一定的反彈，期待出現的闊葉漿價(jià)格回落的預期可能難以實(shí)現。8 月份美國8 號廢紙實(shí)際進(jìn)口已在184 美元/噸附近，全年來(lái)看價(jià)格在高位徘徊的可能性較大。
由于國內環(huán)保的壓力日益增大，眾多環(huán)保不達標小紙廠(chǎng)的關(guān)閉，導致今年以來(lái)文化用紙價(jià)格持續走好。文化用紙主要包括書(shū)刊印刷、學(xué)生用課本、作業(yè)本以及辦公用紙，價(jià)格自年初以來(lái)約有300-500 元/噸的上漲，幅度約8%左右。新聞紙自4 月份提價(jià)以來(lái)已逐漸被市場(chǎng)接受，且6、7、8 月份仍在平穩上漲，部分地區新聞紙的價(jià)格已接近4900 元/噸，從4 月份以來(lái)上漲250元/噸左右，幅度約6%。白卡紙延續06 年下半年以來(lái)的緩慢上漲的態(tài)勢，但近兩個(gè)月來(lái)上漲加速，年初以來(lái)漲幅約5%左右。牛皮箱板紙價(jià)格自年初以來(lái)平穩或略有下滑，且市場(chǎng)壓力有增大的趨勢。
受惠于關(guān)閉環(huán)保不達標產(chǎn)能的企業(yè)按影響程度（中低端文化紙在整個(gè)產(chǎn)品中的比例）排序為：美利紙業(yè)、銀鴿投資、岳陽(yáng)紙業(yè)、博匯紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)、華泰股份、晨鳴紙業(yè)。但從整個(gè)文化用紙最新產(chǎn)能排名來(lái)看，晨鳴高達100 萬(wàn)噸，太陽(yáng)50 萬(wàn)噸、岳紙與華泰均達40 萬(wàn)噸。
海通證券：前景可期，高端無(wú)憂(yōu)——商務(wù)地產(chǎn)
城市化步入新階段。我國城市化速度的拐點(diǎn)已經(jīng)出現，未來(lái)將由增變減，城市化將經(jīng)歷由外延式增長(cháng)到內涵式增長(cháng)的演變。區域內城市分工格局的深化與城市內部格局的細分，意味著(zhù)一線(xiàn)城市的高端商務(wù)地產(chǎn)、二三線(xiàn)城市的中低端商務(wù)地產(chǎn)，仍將有長(cháng)足的發(fā)展空間。
發(fā)展模式之辯。商務(wù)地產(chǎn)行業(yè)正由起步期向發(fā)展期過(guò)渡，多年來(lái)的過(guò)度供應，加之競爭的加劇，使得相關(guān)企業(yè)面臨發(fā)展模式的轉型。我們根據行業(yè)發(fā)展階段的不同，將相關(guān)企業(yè)分為六大類(lèi)，多數企業(yè)仍為綜合運作類(lèi)，但面臨轉型，未來(lái)專(zhuān)注于物業(yè)持有或商務(wù)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，是其不錯的選擇。
曙光初現，前景無(wú)限。我國商務(wù)地產(chǎn)交易市場(chǎng)尚欠發(fā)達，銷(xiāo)售或者持有，是商務(wù)地產(chǎn)類(lèi)公司面臨的兩難選擇，REIT 將為其提供解決之道，極大的拓寬其融資渠道。內地物業(yè)赴香港、新加坡發(fā)行REIT，已有成功案例。隨著(zhù)對REIT 的認識日漸加深，尤其值得關(guān)注北辰實(shí)業(yè)、中國國貿、金融街等公司。
平安證券：多維度分析，多層次影響——保險
從長(cháng)期內涵價(jià)值角度來(lái)看，保險行業(yè)明顯受益于加息周期。加息周期內保險公司將逐步修正精算假設，客觀(guān)上提升內涵價(jià)值。提升內涵價(jià)值的主要動(dòng)力來(lái)自于投資回報率的不斷提高。我們對“保險資金長(cháng)期平均投資回報率5.46%~7.67%之間”的判斷正逐步被事實(shí)印證。從短期會(huì )計利潤來(lái)看，加息會(huì )通過(guò)投資收益提高凈利潤。
如果預定利率改變，將通過(guò)產(chǎn)品的結構變化來(lái)影響內涵價(jià)值和凈利潤。我們預計，預定利率將通過(guò)漸進(jìn)方式逐步提高。目前一年期存款利率為3.6%，遠高于保單2.5%預定利率，費率改革勢在必行。我們認為，預定利率的上調將通過(guò)漸進(jìn)方式來(lái)實(shí)現，而且同時(shí)伴隨準備金利率上調等配套監管措施。受加息影響最大的是傳統非分紅險。
維持對保險行業(yè)“強烈推薦”的評級。我們堅持認為，保險行業(yè)短期內受益于投資渠道的逐步放開(kāi)，長(cháng)期受益于加息周期，以及承保上升的長(cháng)周期，兼具主業(yè)穩健與投資彈性，正逐步成為機構投資者的必要配置，維持“強烈推薦”的投資評級。
★ 公司研究精華 ★
中金公司：福田汽車(chē)（600166）行業(yè)景氣高點(diǎn)已近，未來(lái)增長(cháng)乏力——下調至“中性”評級
上半年業(yè)績(jì)低于預期。公司上半年實(shí)現每股收益0.29元，比我們此前預期低22%。投資收益低于預期以及大規模計提減值資產(chǎn)準備是導致業(yè)績(jì)低于預期的主要原因。同時(shí)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)延續改善趨勢，主營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻利潤基本符合預期。
上半年重卡銷(xiāo)量高速增長(cháng)，主要車(chē)型毛利率顯著(zhù)改善，下半年重卡增速將放緩。上半年公司重卡銷(xiāo)量同比增長(cháng)120%，顯著(zhù)高于行業(yè)水平。高速增長(cháng)的銷(xiāo)量推動(dòng)公司各車(chē)型毛利率顯著(zhù)改善，其中中重卡毛利率提升2.8個(gè)百分點(diǎn)，汽車(chē)業(yè)務(wù)整體毛利率提升2.1 個(gè)百分點(diǎn)。預計公司下半年重卡銷(xiāo)量約2.3 萬(wàn)輛，同比增速下降到28%。
重卡行業(yè)景氣頂部漸近。2007 年1-7 月份，重卡行業(yè)銷(xiāo)量同比增長(cháng)72%。預計2007 年銷(xiāo)量將達到45 萬(wàn)輛，同比增長(cháng)約47%。我們認為，2007 年重卡行業(yè)高速增長(cháng)的主要原因在于：（1）計重收費;（2）GDP 加速增長(cháng)驅動(dòng)的公路貨運周轉量加速增長(cháng)；（3）旺盛的投資和寬松的信貸；（4）08 年執行國III 標準導致的提前消費。2008 年開(kāi)始，除了計重收費還能繼續發(fā)揮作用以外，其他因素將不會(huì )繼續對重卡銷(xiāo)量產(chǎn)生正面刺激作用，我們判斷行業(yè)景氣頂部將至，2008 年行業(yè)銷(xiāo)量增速將大幅度回落至10%以?xún)?。?/p>
東方證券：中糧屯河（600737）2008 快點(diǎn)來(lái)吧！——維持“中性”評級
番茄醬毛利率為何還在下跌：在番茄醬價(jià)格頻創(chuàng )新高的背景下，公司番茄醬業(yè)務(wù)毛利率同比下降2.6 個(gè)百分點(diǎn)，與同業(yè)的新中基差距在10 個(gè)百分點(diǎn)以上。在行業(yè)價(jià)格和成本非常透明的情況下，除了公司大量新建生產(chǎn)線(xiàn)在投產(chǎn)前導致折舊增加，我們對此也難有準確的解釋。但我們堅信，公司番茄醬的毛利率終究會(huì )正常起來(lái)。
甜菜糖毛利率驚人的高：在全球糖價(jià)暴跌的背景下，公司甜菜糖業(yè)務(wù)上半年毛利率仍然達到了33.65％，同業(yè)南寧糖業(yè)今年中期的毛利率僅為23.95％。對此唯一可信的解釋就是公司報表確認的甜菜糖售價(jià)中包含了運費所致。我們在調研中了解到，公司出廠(chǎng)價(jià)與市場(chǎng)價(jià)格接近，是無(wú)法做到如此之高的毛利率的。
2008 快點(diǎn)來(lái)吧：對公司的兩塊主營(yíng)業(yè)務(wù)我們都非?？春?，到2008 年估計番茄原料醬可以做到全球第一，甜菜糖的外延性擴張也在市場(chǎng)預期之中。如果繼續放開(kāi)思路，那么未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈擴展、類(lèi)似業(yè)務(wù)（比如果汁加工）收購，中糧重組都有一定的可能性。更實(shí)際的是，到2008 年股改承諾約束和股權激勵約束都將消除，公司業(yè)績(jì)釋放將再無(wú)羈絆，投資者將可以看到一個(gè)真實(shí)的、生機勃勃的中糧屯河。
國泰君安：華東醫藥（000963）注資預案未能通過(guò)，關(guān)注華東主業(yè)經(jīng)營(yíng)——維持“謹慎推薦”評級
大股東中國遠大提出履行股改承諾的注資方案，遭到董事會(huì )否決，否決的原因在于收購資產(chǎn)經(jīng)濟效益差、未來(lái)整合預期不高以及現金支付壓力大等原因。從擬注入的三個(gè)資產(chǎn)遠大蜀陽(yáng)、武漢遠大和蘇州雷允上的財務(wù)數據看，三家企業(yè)分屬血液制品、化學(xué)制藥和中成藥行業(yè)，經(jīng)營(yíng)和產(chǎn)品各具特色，盈利能力呈現上升趨勢。
公司在發(fā)展“品牌專(zhuān)科藥物”的戰略指導下穩健發(fā)展，醫藥商業(yè)經(jīng)過(guò)組織和產(chǎn)品結構雙調整盈利能力企穩恢復。隨著(zhù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的升溫，楊歧房產(chǎn)項目將可能帶來(lái)額外收益。華東醫藥目前整體財務(wù)穩健，主業(yè)經(jīng)營(yíng)向好，這給公司估值帶來(lái)一定的安全邊際。
遠大注資議案被否決暴露了公司在治理結構上的一些問(wèn)題，但從股改承諾“以公允價(jià)格注入上市公司”的字面意思理解，各方應該協(xié)商拿出一個(gè)更為合理的方案，遠大再次提案可能推遲到明年。維持“謹慎推薦”評級。
平安證券：南京中商（600280）中央商場(chǎng)支撐業(yè)績(jì)、利益機制主導前景——首次給予“推薦”評級
中央商場(chǎng)支撐業(yè)績(jì)。中央商場(chǎng)憑借其優(yōu)越的地理位置和響亮的品牌，業(yè)績(jì)保持持續增長(cháng)，成為整個(gè)股份公司利潤穩定和增長(cháng)的支撐點(diǎn)。2006 年，中央商場(chǎng)凈利潤為537.6 萬(wàn)元，同比增長(cháng)19.1%，對整個(gè)公司利潤貢獻率高達94.8%。
連鎖門(mén)店急待改善。公司擁有8 家百貨門(mén)店，除了南京市的中央商城、太平洋百貨和淮安店經(jīng)營(yíng)情況比較好外，其余幾個(gè)連鎖店都處于虧損狀態(tài)。尤其是連云港店因為城市發(fā)展中心的轉移，實(shí)現轉虧為盈的可能性很小，預計2007 年下半年將會(huì )關(guān)閉。
資產(chǎn)重估價(jià)值較高。公司擁有的門(mén)店絕大部分屬于自有物業(yè)，如果僅對中央商場(chǎng)和太平洋百貨兩家門(mén)店物業(yè)進(jìn)行重估價(jià)值就能達到31 億元左右，合計每股價(jià)值22 元。如果再加上對其它子公司的物業(yè)進(jìn)行重估，公司資產(chǎn)重估價(jià)值更高。首次給予“推薦”評級。
招商證券：安泰集團（600408）焦炭和鋼鐵整合預期提升估值——首次給予“強烈推薦”評級
自身建設和整合大幅度提升焦炭產(chǎn)能：公司自身?yè)碛?2 萬(wàn)噸的焦爐。持股75%的宏安焦化220 萬(wàn)噸焦爐一期110 萬(wàn)噸已經(jīng)投產(chǎn)，二期110 萬(wàn)噸由公司自建，07 年底二期第一座焦爐55 萬(wàn)噸投產(chǎn)，08 年底二期全部投產(chǎn)。此外，公司計劃通過(guò)股權或現金并購地方200 萬(wàn)噸的焦炭企業(yè)，這些項目順利實(shí)施后，公司的焦炭產(chǎn)能將達到472 萬(wàn)噸，是06 年產(chǎn)量的3.63 倍。
加強上下游發(fā)展：上游：獲得煤炭資源和鐵礦石資源，公司已獲得13 億噸的煤炭資源，規劃建設600 萬(wàn)噸煤礦，2010 年建成達產(chǎn)。預計每年實(shí)現約6億元的凈利潤，公司49%股權所屬凈利潤3 億元左右。公司已取得1597 萬(wàn)噸的鐵礦石資源。下游：規劃建設煤焦油、甲醇和粗苯精制項目。在焦炭產(chǎn)能達到300 萬(wàn)噸之后，啟動(dòng)50 萬(wàn)噸甲醇、30 萬(wàn)噸煤焦油深加工項目（精細化工）和粗苯精制項目，以實(shí)現焦爐煤氣的全面回收和附加產(chǎn)品的深度加工，進(jìn)一步做到資源的充分利用，提升目前產(chǎn)品的附加值。
鐵水溢價(jià)保證生鐵利潤、關(guān)聯(lián)交易解決將大幅提升公司業(yè)績(jì)：公司與新泰鋼鐵的關(guān)聯(lián)交易占收入的50%以上。與新泰鋼鐵的鐵水單價(jià)為全國生鐵平均市場(chǎng)價(jià)加100 元，僅溢價(jià)100 元/噸生鐵業(yè)務(wù)就能實(shí)現凈利潤5326 萬(wàn)元。公司承諾對生鐵和新泰鋼鐵進(jìn)行整合，解決方式之一就是在08 年底之前由安泰集團收購新泰鋼鐵的資產(chǎn)及業(yè)務(wù)。如是，公司09 年的業(yè)績(jì)有望大幅度提升。
中信證券：青島海爾（600690）帆動(dòng)、風(fēng)動(dòng)、心動(dòng)——維持“增持”評級
中期業(yè)績(jì)高于市場(chǎng)預期。一掃一季度收入高增長(cháng)但利潤低增長(cháng)的陰霾，海爾中報收入和凈利潤同比分別增長(cháng)29.75%和36.9%。增長(cháng)來(lái)源的報表解釋是毛利率提升和存貨水平下降，產(chǎn)業(yè)因素來(lái)自冰箱、空調行業(yè)景氣回升和海爾冰箱市場(chǎng)地位增強。
07年旺季冰箱、空調增勢喜人，上半年收入同比分別增長(cháng)27.69%和15.87%，考慮未銷(xiāo)存貨的消化，實(shí)際收入增長(cháng)更大，尤其空調。冰箱、空調毛利率同比分別提升5.44%和1.75%，大幅提升的原因除報表口徑變化外，冰箱產(chǎn)品結構改善、空調銷(xiāo)售結構向3、4 級市場(chǎng)傾斜。
08 年增長(cháng)預期提高：冰箱市場(chǎng)需求旺盛，計劃2007 年銷(xiāo)量增長(cháng)20%，合肥新建120 萬(wàn)臺冰箱產(chǎn)能預計2008 年1 季度投產(chǎn)；空調加強渠道建設，對經(jīng)銷(xiāo)商按銷(xiāo)量返點(diǎn)改為按價(jià)格返點(diǎn)，通過(guò)調整供貨結構平衡經(jīng)銷(xiāo)商利益，并促進(jìn)產(chǎn)品銷(xiāo)售結構改善；醫療低溫設備等明星業(yè)務(wù)盈利貢獻漸顯；07 年消化掉工貿公司的歷史存貨后08 年真實(shí)盈利更理想。
中信建投：營(yíng)口港（600317）資產(chǎn)收購奠定未來(lái)增長(cháng)——上調至“買(mǎi)入“評級
收購資產(chǎn)不變：此次收購的集團資產(chǎn)和上次一樣，包括16#、17#、22#、46#、47#、52#和53#共7 個(gè)泊位，暫定資產(chǎn)交割日為2007 年12 月31 日，資產(chǎn)交易價(jià)格為58.03 億元。同時(shí)商定，剩余的54#-56#泊位有公司租賃使用，2010 年前實(shí)施收購。現金+股權方式避免了業(yè)績(jì)攤?。捍舜问召彶捎昧爽F金加股權方式，避免了前次全部采用股權方式導致因股本增加過(guò)大而攤薄業(yè)績(jì)。此次計劃以14.55 元價(jià)格向集團發(fā)行2 億股，剩余29 億元由上市公司以現金方式支付。
方案體現了大股東對上市公司的支持：29 億現金分兩次支付，計劃2008 年初融資支付3 億，2009 年初融資21 億并自籌5 億，支付剩余款項。2008 年期間，公司不用向集團支付26 億應付款的利息，體現出集團對公司的支持。在以后年度，公司逐步通過(guò)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現金支付負債。
未來(lái)穩定增長(cháng)趨勢確立：此次注資方案的調整，避免了前次股本擴張對業(yè)績(jì)的攤薄。收購碼頭后，為公司未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展提供了空間，加上以后年度債務(wù)規模不斷減少，財務(wù)費用逐漸下降。公司未來(lái)將呈現良好的增長(cháng)態(tài)勢。在目前港口上市公司普遍增速趨緩的背景下，投資價(jià)值明顯。建議買(mǎi)入，給與2008 年35-40 倍PE 定價(jià)。
特別聲明：本內參精華版來(lái)自于互聯(lián)網(wǎng)收集的機構研究報告文摘，力求但不保證資料或數據的準確性，如有錯漏請以中國證監會(huì )指定披露上市公司信息報刊為準，并且文摘內容的觀(guān)點(diǎn)和分析結果也不代表我們，我們將不對因該資料全部或部分內容產(chǎn)生的或因依賴(lài)該資料而引致的任何損失承擔任何關(guān)系，僅供投資者參考作用，不構成任何投資建議，請注意投資風(fēng)險。