造紙行業(yè)專(zhuān)題報告：布局復蘇與供需錯配周期下的造紙大行情
一、漿價(jià)復盤(pán)及推演：本輪成本步入下降周期
1.1、漿價(jià)波動(dòng)復盤(pán)
2017年以來(lái)三次漿價(jià)上行： 2017.1-201*.1（供給端）:供給側改革導致 下游造紙產(chǎn)能大幅收縮，終端紙漿系價(jià)格暴 漲帶動(dòng)上游造紙價(jià)格上漲; 2020.11-2021.*（需求端）:第一波疫情沖擊 后，上半年積累的漿紙系紙種需求開(kāi)始釋放， 疊加從2020Q*起中國疫情得到管控但海外逐 漸失控情況下，消費品出口份額大幅提升帶 動(dòng)相關(guān)紙品出口需求增加，總體是終端造紙 需求增加帶動(dòng)的紙漿價(jià)格上行； 2021.11-202*.1（供給+需求疊加）：供給端 自然災害導致漿廠(chǎng)停產(chǎn)延期、俄烏戰爭爆發(fā) 導致北歐+俄羅斯針葉漿產(chǎn)能受阻，需求端海 外疫情防控放松致需求快速反彈，推動(dòng)漿價(jià)上行雙膠紙。
2017.1-201*.1 上行（供給端）:供給側改革導致下游造紙產(chǎn)能大幅收縮，終端紙漿系價(jià)格暴漲帶動(dòng)上游 造紙價(jià)格上漲雙膠紙。2017年造紙行業(yè)固定資產(chǎn)累計投資額增速明顯減緩，增速均在10%以下。 2019.1-2020.1 下行（供給端）:供給側改革后，上游造紙企業(yè)規劃了大量產(chǎn)能在該期間釋放，導致漿紙 系品種價(jià)格下降，壓低上游成本；2020.11-2021.* 上行（需求端）:第一波疫情沖擊后，上半年積累的漿紙系紙種需求開(kāi)始釋放，疊加從 2020Q*起中國疫情得到管控但海外逐漸失控情況下，消費品出口份額大幅提升帶動(dòng)相關(guān)紙品出口需求增加， 總體是終端造紙需求增加帶動(dòng)的紙漿價(jià)格上行； 2021.*-2022.* 下行（供給端）：漿價(jià)下行，主要是海外漿廠(chǎng)投產(chǎn)預期濃烈，在需求上臺階完畢后供給有 望跟上；
2021.10-2022.12 上行、高位橫盤(pán)（供給+外需）：漿價(jià)開(kāi)始新一輪上漲趨勢，我們認為本輪上漲主要系 供給端持續緊縮疊加海外需求反彈雙膠紙。截至2022年12月1*日，針葉漿（智利銀星）、闊葉漿（巴西金魚(yú)）的 CFR外盤(pán)價(jià)為9*0美元/噸、*20美元/噸（闊葉漿于12月1*日下調*0美元）。 （1）供給端收縮：在自然災害（如加拿大洪水、智利火災）、區域罷工（芬蘭龍頭 UPM 罷工接近*個(gè)月）、供應鏈瓶頸、俄烏事件致商品禁運等影響下，原料木片供應短缺、漿廠(chǎng)持續減量，同時(shí)2019-2020年全球基本沒(méi)有新增大型貿易漿產(chǎn)能，部分計劃產(chǎn)能受疫情影響而持續推遲。
（2）需求端：海外疫情防控放松，歐洲終端需求迎強勢反彈雙膠紙。供需推動(dòng)下，歐洲漿價(jià)強勢上漲，同時(shí)由 于歐洲漿價(jià)更高，木漿優(yōu)先發(fā)往歐洲而非中國，因此中國進(jìn)口量處于低位，國內供需同樣處于緊平衡狀態(tài)， 漿價(jià)居高不下。整體原料端對下游成品紙企業(yè)造成極大壓力，景氣度持續低迷，雙膠紙、銅版紙、白卡紙 噸毛利均出現明顯下降甚至虧損。
1.2、本輪下行推演：供給端產(chǎn)能釋放雙膠紙，2*年闊葉漿增加10%產(chǎn)能增量
根據公開(kāi)信息，前期受疫情影響大幅延后的兩個(gè)百萬(wàn)噸級闊葉漿項目投產(chǎn)較為確定：智利Arauco的1**萬(wàn) 噸闊葉漿項目于2*年1月投產(chǎn)，UPM在烏拉圭的210萬(wàn)噸闊葉漿項目預計于202*Q1投產(chǎn)，按照節奏，預計產(chǎn) 能從2*Q1-Q2開(kāi)始逐漸爬坡釋放，202*年起供給偏緊格局有望逐漸改善雙膠紙。此外，根據公開(kāi)消息，202*年 Suzano巴西2**萬(wàn)噸闊葉漿項目、202*年P(guān)acacel的1*0萬(wàn)噸闊葉漿項目同樣有望陸續投產(chǎn)，百萬(wàn)噸以上闊 葉漿供應預期較好。 針葉漿擴產(chǎn)相對較弱，2022年末至202*年初Sodra僅10噸改造項目投產(chǎn)，202*年芬蘭芬寶Kemi改造有望新 增*0萬(wàn)噸產(chǎn)能。
海外需求走弱較確定：在高通脹和美聯(lián)儲加息的背景下，外需走弱已有顯現雙膠紙。歐洲方面，22年*月歐洲港 口漂針葉漿庫存開(kāi)始出現明顯環(huán)比上行，相比7月歐洲港口木漿庫存21.*萬(wàn)噸，*月環(huán)比增加9.*%至2*.*萬(wàn) 噸，9月份環(huán)比繼續增加1.*%至2*.*萬(wàn)噸，接近今年*月庫存水平。 我們認為港口庫存增加主要系歐洲需求開(kāi)始減弱，歐元區制造業(yè)PMI自7月起降至*0以下（*9.*）并仍呈下 降趨勢，22年12月PMI數據為*7.*，預計歐洲漂針葉漿港口庫存仍將增加。美國制造業(yè)PMI同樣呈下降趨勢， 22年12月PMI數據為**.2，需求有所減弱。
國內需求202*年預計逐步修復：今年常熟港、青島港紙漿庫存量基本仍維持分化態(tài)勢，11月整體庫存環(huán)比 10月小幅下降0.**%，略有松動(dòng)，但仍處于2017年以來(lái)高位雙膠紙。進(jìn)口方面，闊葉、針葉漿進(jìn)口量自*月起維持 相對低位，7月達到今年最低值 90.*/**.*萬(wàn)噸；而*、9月進(jìn)口量明顯增加，我們預計主要系*月份開(kāi)始的 漿價(jià)上行致國內漿紙系企業(yè)囤漿，木漿到港滯后體現；10月進(jìn)口量又回落至97.1/**.2萬(wàn)噸。進(jìn)口數量處 于低位一方面由于國內需求疲軟，另一方面系海外漿價(jià)更高導致木漿發(fā)運更多流向海外。盡管在疫情防控 優(yōu)化條件的驅動(dòng)下，需求端有望緩慢復蘇，但短期不確定性較強，預計202*年修復需“以時(shí)間換空間”。
據 Hawkins Wright 統計，2020年針葉漿、闊葉漿全球各地區加權平均成本（BSKP、BHKP）分別約*10美 元/噸、**0美元/噸，歷史上針葉漿平均成本基本落在*00-*00美元/噸區間，闊葉漿成本基本落在*00-**0 美元/噸區間雙膠紙。由于木片短缺，我們合理預期2021-2022年成本提升，2022年成本達歷史較高位置。 我們發(fā)現，木漿利潤具有較為明顯的周期性，其中闊葉漿更為明顯，按照歷史周期變動(dòng)，當前2022年針葉 漿、闊葉漿利潤基本到達本周期內的頂部附近，上游漿廠(chǎng)利潤豐厚、下降空間較大，202*年木漿利潤有望 沿周期演變開(kāi)始進(jìn)入下行階段，并且主要來(lái)自于價(jià)格端下降。
總結來(lái)看，供給端基于百萬(wàn)噸以上闊葉漿項目的陸續試車(chē)投產(chǎn)，紙漿供應緊張局面逐步緩解； 海外需求端美國PMI走弱或將進(jìn)入衰退周期，歐洲戰爭影響下的貿易格局惡化、需求疲軟逐 步體現，預計海外需求短期向下拐點(diǎn)明確，而內需修復慢于外需下跌，因此整體需求端難以 繼續支撐漿價(jià)高位；復盤(pán)木漿利潤情況，預計也即將進(jìn)入漿價(jià)回落帶來(lái)的利潤下行階段雙膠紙。 因此，雖然2022年漿價(jià)受到上一階段的影響維持高位震蕩，但我們預計202*Q1將繼續明顯 下行，節奏上呈小幅多次下調，202*年外盤(pán)價(jià)整體或下調1*0-200美元左右。
二、大宗紙：順周期行情雙膠紙，右側追文化，左側布包裝
2.1、文化紙：中小產(chǎn)能逐步推出雙膠紙，供需弱平衡
需求端：據ifind統計，2021年銅版紙消費量達*79萬(wàn)噸，同比增長(cháng)*.1*%，雙膠紙消費量達***萬(wàn)噸，同比 減少2.0*%，預計2022年文化紙消費量約為1*71萬(wàn)噸雙膠紙。供給端：漿價(jià)上漲加重中小企業(yè)成本壓力，且在碳達峰、碳中和政策影響下，造紙行業(yè)供給側改革明顯加 速，中小企業(yè)減排成本較高，兩者疊加加速中小產(chǎn)能的逐步退出。據統計，2021年雙膠紙產(chǎn)能為1*2*萬(wàn)噸， 新增產(chǎn)能10*萬(wàn)噸（太陽(yáng)紙業(yè)**萬(wàn)噸，亞太森博*0萬(wàn)噸），銅版紙產(chǎn)能約700萬(wàn)噸，無(wú)新增產(chǎn)能。2022年， 文化紙約有1*0萬(wàn)噸新增產(chǎn)能計劃投產(chǎn)，均為雙膠紙產(chǎn)能。
2.2、箱板瓦楞紙：下游電商驅動(dòng)包裝紙需求增長(cháng)
需求端：隨著(zhù)下游電商高速發(fā)展，對包裝紙需求較大，拉動(dòng)箱板瓦楞紙整體需求修復雙膠紙。據 ifind統計，2021年瓦楞原紙消費量達2977萬(wàn)噸，同比增加7.2*%，箱板紙消費量*19*萬(wàn)噸， 同比增加12.**%。 供給端：供給保持穩定增長(cháng)趨勢，且主要集中在頭部企業(yè)。“禁廢令”的推行逐步淘汰較多 小型、落后產(chǎn)能，中小產(chǎn)能出清行業(yè)格局不斷優(yōu)化后，頭部紙廠(chǎng)將逐步兌現低端盈利能力。 2022年1-11月份箱板瓦楞紙已投產(chǎn)*2*萬(wàn)噸，預計全年新增**0萬(wàn)噸，同比增長(cháng)*1%，2022年 底產(chǎn)能將超過(guò)*000萬(wàn)噸。
2022年1-11月份瓦楞紙及箱板紙已投產(chǎn)產(chǎn)能共*2*萬(wàn)噸，預計全年新增產(chǎn)能達**0萬(wàn)噸，同比 增長(cháng)*1%雙膠紙。新產(chǎn)能不斷釋放，供應端壓力持續增加，而下游需求端呈減少趨勢。11-12月底， 國內仍有*條瓦楞紙及箱板紙生產(chǎn)線(xiàn)陸續投產(chǎn)，預計新產(chǎn)能繼續增加12*萬(wàn)噸，供應端壓力再 次升級。箱板行業(yè)集中度較高，玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)產(chǎn)能占比分別為27%、1*%、 11%、*%，產(chǎn)能集中度CR*約為**%。2022年1-11月新增產(chǎn)能達***萬(wàn)噸（山鷹紙業(yè)100萬(wàn)噸， 玖龍紙業(yè)120萬(wàn)噸，博匯紙業(yè)**萬(wàn)噸），行業(yè)集中度提高。瓦楞紙行業(yè)集中度較低，玖龍紙業(yè)、金鳳凰、 山鷹紙業(yè)、榮成紙業(yè)產(chǎn)能占比分別為11%、*%、 *%、*%，瓦楞紙產(chǎn)能集中度CR*僅為2*%。2022年1-11月新增產(chǎn)能達90萬(wàn)噸，隨龍頭紙企新增 產(chǎn)能釋放行業(yè)集中度持續提升。
2.*、玖龍紙業(yè)：包裝紙龍頭企業(yè)
包裝紙龍頭企業(yè)雙膠紙。公司199*年成立，總部位于廣東省東莞市，200*年于香港上市，主要產(chǎn)品為卡紙（?？?紙、環(huán)保?？?、白面?？埣巴坎寂？垼?、高強瓦楞芯紙、涂布灰底白板紙，環(huán)保型文化用紙、特種 紙、高強瓦楞紙板、高強瓦楞紙箱及漿。 公司目前漿紙總設計年產(chǎn)能1*00萬(wàn)噸+，包裝紙板及紙箱總設計年產(chǎn)能10億平方米。公司在中國有9大造紙 基地（東莞、太倉、重慶、天津、泉州、沈陽(yáng)、樂(lè )山、河北、湖北）和*個(gè)包裝基地（太倉、東莞、天津、 成都、沈陽(yáng)、樟木頭、泉州、重慶），在越南設有1個(gè)造紙基地；在馬來(lái)西亞設有1個(gè)漿廠(chǎng)；及在美國（緬 因州之Rumford及Old Town、威斯康辛州之Biron、西維珍尼亞州之 Fairmont）擁有*個(gè)漿紙廠(chǎng)。
2.*、山鷹國際：箱板紙收入占比最高雙膠紙，瓦楞紙毛利率最高
分產(chǎn)品來(lái)看，2021年度，箱板紙收入占比最高雙膠紙。 箱板紙、紙制品、瓦楞紙收入貢獻分別為 1**.9*/72.9*/*1.*0億元 ， 收 入 占 比 分 別 為 *1.1*%//22.0*%/12.*9%。 分產(chǎn)品來(lái)看，2021年度，瓦楞紙毛利率最高。毛利率前三名為瓦楞紙、其他原紙、箱板紙，毛利率分貝為1*.9*%/1*.9*%/1*.*7%。其中，2020年度瓦楞紙毛利率為1*.**%，2021年有所提高。
根據公司披露經(jīng)營(yíng)數據，2*年1月造紙銷(xiāo)量22.**萬(wàn) 噸，同比-*1.**%；2*年2月造紙銷(xiāo)量**.07萬(wàn)噸， 同比+27.*2%（21年*月以來(lái)除21年11月以外峰值）， 春節后需求增加雙膠紙。 2*年1月包裝銷(xiāo)量1.1*億平方米，同比-*7.**%；2* 年2月包裝銷(xiāo)量1.**億平方米，同比17.1*%（22年* 月以來(lái)峰值），春節后需求增加。 2*年1月造紙收入7*0.19百萬(wàn)元，包裝收入*0*.*2 百萬(wàn)元，造紙+包裝總收入11**.*1百萬(wàn)元；2*年2 月造紙收入1**0.**百萬(wàn)元，包裝收入*10.*1百萬(wàn) 元，造紙+包裝總收入19*0.**百萬(wàn)元。 21年1月-2*年2月造紙和包裝收入整體以年為單位 呈周期性變化，春節前震蕩下行，春節后震蕩上行。
截至2021年年末，山鷹國際在國內現有產(chǎn)能合計**7萬(wàn)噸，在建產(chǎn)能合計177萬(wàn)噸，擬建產(chǎn)能合計*10萬(wàn) 噸雙膠紙。其中吉林山公司通過(guò)自建及并購不斷完善國內區域布局，目前在安徽馬鞍山、浙江嘉興、福建漳州、 湖北荊州、廣東肇慶建有五大造紙基地，落地產(chǎn)能約 *00 萬(wàn)噸，位列行業(yè)前三；公司包裝板塊企業(yè)布 局于沿江沿海經(jīng)濟發(fā)達地區，貼近行業(yè)頭部客戶(hù)聚集地，產(chǎn)業(yè)輻射江蘇、浙江、安徽。
公司通過(guò)回收纖維資源獲取、優(yōu)勢市場(chǎng)及高端紙種的部署推動(dòng)國際戰略布局雙膠紙。公司持續在美國、英國、 澳大利亞、日本、荷蘭等回收纖維主要來(lái)源地開(kāi)展貿易業(yè)務(wù)，在東南亞及歐洲布局再生漿，保證上游原 材料的優(yōu)質(zhì)供應。公司參股公司北歐紙業(yè)和控股子公司鳳凰紙業(yè)歸屬于高盈利的造紙細分領(lǐng)域。北歐紙 業(yè)擁有高端特種漿紙產(chǎn)能合計 *0 萬(wàn)噸，鳳凰紙業(yè)多品類(lèi)文化紙年產(chǎn)能達*0 萬(wàn)短噸。其主要產(chǎn)品為食 品防油紙、特種牛皮紙、高強度紙袋紙及文化紙。通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈橫向延伸，進(jìn)一步提升和優(yōu)化了公司現有 產(chǎn)品結構，有效降低了國內包裝紙波動(dòng)帶來(lái)的影響。
2.*、太陽(yáng)紙業(yè)：太陽(yáng)紙業(yè)底部確立雙膠紙，β與α共振
太陽(yáng)紙業(yè)底部確立，β與α共振雙膠紙。200*年金融危機，股價(jià)下行；2009-2010年“四萬(wàn)億”計劃出臺， 紙企盈利恢復，行業(yè)固定投資增加，股價(jià)上行；2011-201*年新建產(chǎn)能集中釋放，產(chǎn)能過(guò)剩，股價(jià)觸 底回落；201*年經(jīng)濟進(jìn)本面差，股價(jià)在底部，“水?！毙星榇鬂q大落；201*-2017年供給側改革，股 價(jià)上行；201*年貿易摩擦沖擊經(jīng)濟預期和出口，股價(jià)下行；2021年木漿及紙價(jià)上行，股價(jià)上行；目 前太陽(yáng)紙業(yè)底部確立，造紙β行情和廣西擴產(chǎn)α共振。
太陽(yáng)紙業(yè)品類(lèi)豐富，公司進(jìn)行多元化戰略布局雙膠紙。 200*年上市時(shí)公司產(chǎn)品線(xiàn)局限于銅版紙、非涂布文 化紙、灰底白板紙及合作公司白卡紙。2011年開(kāi)發(fā) 出溶解漿系列產(chǎn)品，201*拓展生活用紙業(yè)務(wù)，201* 年拓展牛皮箱板紙業(yè)務(wù)。 太陽(yáng)紙業(yè)具有成本優(yōu)勢，太陽(yáng)紙業(yè)木漿采購價(jià)格優(yōu) 于市場(chǎng)水平。2017-2021年木漿市場(chǎng)價(jià)分別為*792元 /噸、*219元/噸、**10元/噸和*7**元/噸，太陽(yáng)紙 業(yè)外購木漿成本分別為*21*元/噸、*099元/噸、 *299元/噸和**00元/噸，價(jià)差在200~*00元/噸，太 陽(yáng)紙業(yè)具備一定成本優(yōu)勢。
溶解漿價(jià)格和木漿價(jià)格波動(dòng)基本一致雙膠紙。此外， 溶解漿是用來(lái)制備粘膠短纖，而粘膠短纖是棉 花的可替代品，可以用于服裝紡織行業(yè)，因此 溶解漿的供需與粘膠短纖、棉花以及紡織行業(yè) 的周期性都息息相關(guān)。2017年下半年，溶解漿 產(chǎn)能延遲投放，且溶解漿進(jìn)口受全球經(jīng)濟格局 影響，因此溶解漿價(jià)格出現與木漿價(jià)格的背離。 22年來(lái)溶解漿產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節出現萎縮。其中資 源端和消費端萎縮均在7%以上，制造端萎縮略 高于*%，出口萎縮*%以下，下游粘膠工廠(chǎng)購買(mǎi) 溶解漿成本增加，且較難向下游傳導。
三、特種紙：需求有望持續助力挺價(jià)超預期雙膠紙，成本下行產(chǎn)能有序擴張，β和α兼備
特種紙細分行業(yè)較多，仙鶴股份作為行業(yè)龍頭，涵蓋了煙草、裝飾、食品、格拉辛、熱轉印、 標簽離型等多個(gè)細分行業(yè)； 五洲特紙深耕食品包裝紙與格拉辛紙，未來(lái)將向其他領(lǐng)域拓展雙膠紙。
針對未來(lái)2-*年產(chǎn)能投放，我們認為暫時(shí)不會(huì )出現供需格局失衡從而導致競爭過(guò)于激烈的問(wèn)題： （1）五洲特紙新投放產(chǎn)能：今年*0萬(wàn)噸食品包裝紙新產(chǎn)線(xiàn)年初起投產(chǎn)，銷(xiāo)量已得到驗證，下游客戶(hù)完全 可消化；202*-202*年新增的格拉辛紙、液體包裝紙產(chǎn)能，下游需求為快遞物流、外賣(mài)、茶飲等增長(cháng)勢頭 良好的消費市場(chǎng)，且食飲領(lǐng)域面臨以紙代塑需求雙膠紙。 （2）仙鶴股份新投放產(chǎn)能：未有詳細紙種規劃，預計可能主要新增在食品、醫療、工業(yè)、煙草包裝方面； 且仙鶴具有柔性轉產(chǎn)能力，以銷(xiāo)定產(chǎn)，可根據市場(chǎng)需求情況靈活轉產(chǎn)。