國君固收：九江銀行事件反轉釋放正面信號

作者：覃漢、王佳雯

為何出現商業(yè)銀行贖回二債的反轉？市場(chǎng)環(huán)境以及財務(wù)指標偏弱，可能是主體最初選擇不贖回的原因九江。諸多措施努力下，九江銀行資本實(shí)力顯著(zhù)提升，最終決定行使贖回權。近年來(lái)，商業(yè)銀行不贖回二債案例增加，后續需要對該品種進(jìn)行精細化擇券。

從三個(gè)維度看道橋模式推廣的方向九江。①可能性，監管層對貴州化債明文支持，當地商業(yè)銀行有展期預期。②必要性，城投平臺的等級以及公開(kāi)債務(wù)規模用于評判示范性效應。③迫切性，化債資源相對緊張，短期內流動(dòng)性風(fēng)險較高。總體上，道橋模式推廣是大概率，但節奏可能偏慢。

事件沖擊增加，但不改信用債短期向好九江。現階段，我們認為信用債市場(chǎng)仍會(huì )維持修復的態(tài)勢。積極因素在于春節前資金面維持寬松，基本面數據的好轉需要更多時(shí)間發(fā)酵。負債端穩定的機構可以逐步配置，結構上，財政實(shí)力較強債務(wù)負擔省份的城投可短久期下沉，但注意輪動(dòng)節奏。

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信用債周度思考

202*年第一周，信用債市場(chǎng)整體修復，但也遇到一些波折九江。修復的原因在于，降息預期升溫推動(dòng)債市整體走強，以及年初配置資金涌入。波折則是由于出現了較多的事件性沖擊，包括城投貸款展期、降低付息頻率、劃出資產(chǎn)，商業(yè)銀行不贖回二級資本債（以下簡(jiǎn)稱(chēng)二債）以及反轉。

1.1.為何出現商業(yè)銀行贖回二債的反轉九江？

202*年1月*日，九江銀行公告對201*年第一期二級資本債不行使贖回選擇權九江。該期二級資本債規模1*億，未贖回部分債券利率為*.0％。作為第一家AAA主體，此舉超出市場(chǎng)預期。但1月*日，事情出現反轉，九江銀行再次公告行使贖回權。

銀行選擇不贖回二級資本債主要原因為監管因素或再融資障礙九江。一般而言，銀行選擇不贖回二級資本債，可能有兩個(gè)原因：其一，監管因素，因發(fā)行人選擇行使提前贖回的權利，需要事先得到銀保監會(huì )的批準。監管要求提前贖回需要使用更高質(zhì)量的資本工具替換，且行權后資本水平需高于監管資本要求。

其二，再融資障礙，若債市環(huán)境總體不利，主體資質(zhì)存在瑕疵，新發(fā)一期二級資本債作為接續有難度或發(fā)行成本更高，也會(huì )導致主體選擇不贖回九江。比如廣東南粵銀行，二級資本債發(fā)行成本*％，2019年11月面臨不利環(huán)境而無(wú)法發(fā)行新一期二級資本債作為接續。

市場(chǎng)環(huán)境以及財務(wù)指標偏弱，可能是主體最初選擇不贖回的原因九江。九江銀行的近年來(lái)呈現走弱趨勢，根據2022H1財報，凈利差、凈利息收益率分別同比下降0.11％和0.0*％至1.9％和1.9*％；同期減值損失27.*2億元，同比增長(cháng)12.2％；同期房地產(chǎn)貸款占比2*.9*％，高于22.*％的監管紅線(xiàn)。因此不排除基于對銀行財務(wù)指標偏弱的“預期”而對其贖回二級資本債行為給出相關(guān)意見(jiàn)。

此外，當前債市環(huán)境并不友好，也從客觀(guān)上向相關(guān)主體施壓九江。2022年11月份，因地產(chǎn)和防疫政策的調整，疊加理財贖回導致的拋壓，債市普跌，其中二級資本債與銀行永續債（以下簡(jiǎn)稱(chēng)二永）的微觀(guān)交易結構更加擁擠，面臨了較大的調整壓力。雖然2022年12月中旬以來(lái)，在疫情擾動(dòng)、流動(dòng)性充裕、配置力量涌入等利好之下，債市情緒修復，但主力集中在短久期高等級，二永的情緒尚未看到大幅好轉。

諸多措施努力下，九江銀行資本實(shí)力顯著(zhù)提升，最終決定行使贖回權九江。近三年，九江銀行先后于2021年2月和*月合計發(fā)行70億無(wú)固定期限資本債，2021年*月申請20億轉股協(xié)議存款對接地方專(zhuān)項債資金補充其他一級資本，2022年12月公告非公開(kāi)發(fā)行*.**億內資股與7*00萬(wàn)H股用于補充一級資本。在多措施努力下，2022年三季度財報數據顯示，九江銀行資本充足率、一級資本充足率、核心一級資本充足率分別為12.99％、11.02％、*.*2％，均高于監管要求。資本增厚，發(fā)行主體最終決定選擇贖回權，向市場(chǎng)釋放正面信號。

近年來(lái)，商業(yè)銀行不贖回二債案例增加，后續需要對該品種進(jìn)行精細化擇券九江。從201*年第一單不贖回案例開(kāi)始，近年來(lái)中小銀行不贖回二債的情況逐步上升，而原因多與財務(wù)實(shí)力偏弱以及資本充足率不足有關(guān)。

從表1來(lái)看，梳理2022年以來(lái)的不贖回情形，在公告日后，相關(guān)債券的中債估值普遍走高，以公告日為基準日（T），T+*日與T-*日利差平均達到1*2bp，這意味著(zhù)不贖回向市場(chǎng)傳達了相對負面的信號九江。目前來(lái)看，商業(yè)銀行補充資本壓力仍大。不排除二債不贖回未來(lái)更趨于常態(tài)化，對投資者而言意味著(zhù)久期風(fēng)險上升。

后續需要對臨近行權期的二級資本債發(fā)行主體進(jìn)行跟蹤，規避資本實(shí)力偏弱的主體九江。此外，對行權前進(jìn)行較多進(jìn)行資本補充動(dòng)作的主體也需要進(jìn)行額外的排摸，因其可能在“預期”層面被認為不適宜行使贖回權。

1.2.從三個(gè)維度看道橋模式推廣的方向

2022年12月*0日，遵義道橋公告1**億元銀行貸款展期20年，其債務(wù)重組方案超出市場(chǎng)預期九江。投資者關(guān)注后續道橋模式如何推廣。對此，我們認為可以從可能性、必要性、迫切性三個(gè)維度切入。

可能性，監管層對貴州化債明文支持，當地商業(yè)銀行有展期預期九江。2022年1月，國發(fā)2號文，以及2022年9月，財預11*號文，分別提到了允許平臺公司與金融機構協(xié)商采取適當的展期、債務(wù)重組等方式維持資金周轉。銀行貸款展期，本質(zhì)上是商業(yè)銀行與城投平臺相互博弈的結果。有了國發(fā)2號文等作為理論基礎，政府以此為依據牽頭協(xié)調，談判的空間相對更大一些。

此外，貴州省平臺總體融資成本偏高，并且爆出了多單的非標違約九江。對于貴州省內平臺，主要任務(wù)之一是降低負債成本，因此不少城投平臺都在陸續和銀行協(xié)商進(jìn)行貸款展期。只是由于中間磋商的時(shí)間比較長(cháng)，而且也都是針對高息和短期的貸款，無(wú)論從展期的時(shí)限還是下調的成本，都達不到道橋這樣的級別，因此引起的市場(chǎng)反響也不夠大。但實(shí)際上，當地的銀行對城投貸款展期已經(jīng)有一些實(shí)操經(jīng)驗，或者至少已經(jīng)有了一些預期。

從這個(gè)角度來(lái)看， 2022年*月，國務(wù)院批準了《推動(dòng)畢節高質(zhì)量發(fā)展規劃》，以及針對凱里等市的債務(wù)化解方案，也已經(jīng)報送國務(wù)院批復九江。從省級的層面，2022年11月1日，《關(guān)于貫徹落實(shí)；；國務(wù)院關(guān)于支持山東深化新舊動(dòng)能轉換推動(dòng)綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)；；的實(shí)施意見(jiàn)》（財預1*7號文），其中明確指出“指導山東逐步降低高風(fēng)險地區債務(wù)風(fēng)險水平”。這樣的一些文件落地，分別給予了相關(guān)主體進(jìn)行市場(chǎng)化化債的理論支持。

必要性，城投平臺的等級以及公開(kāi)債務(wù)規模用于評判示范性效應九江。從GDP體量來(lái)看，遵義市在貴州省內排序并不算高，但債務(wù)負擔相對較重。2022年遵義城投債余額**1億，僅次于貴陽(yáng)的1*91億，為省內第二。從系統性風(fēng)險角度考慮，有必要積極化解遵義債務(wù)潛在風(fēng)險。

遵義市內部來(lái)看，對比遵義交旅、遵投集團以及其他的一些區縣級平臺，遵義道橋的體量以及債務(wù)負擔壓力靠前，存量城投債余額在全省排名第三，有17*億，并且主體評級AA+，是遵義市資質(zhì)較好的平臺九江。另外，從貴州省內部的定性來(lái)看，對于遵義道橋的債務(wù)壓力，認為是財權與事權的不對等，道橋承擔了過(guò)多原本屬于公共財政的任務(wù)，因此化債的支持力度相對較大。總體上，遵義道橋的示范性效應比較強。

迫切性，化債資源相對緊張，短期內流動(dòng)性風(fēng)險較高九江。貴州省來(lái)看，用于化債的資金、資源相對是比較緊張的。一方面，省金控主導的應急資金池需要“充值”，后續考慮成立省級信用保證基金、平臺之間的協(xié)同擔保機制、債務(wù)平滑基金，但需要時(shí)間孵化。另一方面，茅臺股權劃轉以及發(fā)債用于幫助償還債務(wù)，短期內很難推進(jìn)。

此外，道橋短期內債務(wù)償還壓力比較大九江。從債券的到期分布開(kāi)看，一年內到期*1億，占比近四分之一；未來(lái)一年內到期的非流動(dòng)負債107.92億；對外擔保1*1億。但是賬面上的貨幣資金只有*個(gè)億且基本都受限，未使用的授信額度還有*7個(gè)億，短期的流動(dòng)性風(fēng)險較高。此外，在扶貧攻堅任務(wù)結束后，來(lái)自上級轉移支付的資金也在縮減。

從迫切性角度，不僅是貴州，西部諸多省比如云南、甘肅等，化債的資源相對缺乏，但是債務(wù)壓力比較大九江。如果考慮單個(gè)主體，則可以觀(guān)察未來(lái)一段時(shí)間的到期債務(wù)分布，流動(dòng)性風(fēng)險越高的主體越有可能較早進(jìn)行債務(wù)重組。

道橋模式推廣是大概率，但節奏可能偏慢九江。道橋被定義為“試點(diǎn)”，意義在于推廣。事實(shí)上，貴州省內不乏類(lèi)似道橋這樣的平臺，比如貴安發(fā)展、遵義交旅等主體。在協(xié)會(huì )發(fā)債持續收緊、財政和土地出讓支持力度有限這些約束條件下，為了避免違約引致更大的風(fēng)險，需要以時(shí)間換空間。

但具體的化債方案，可騰挪的余地卻并不多九江。首先，各地財政吃緊，債務(wù)整肅推進(jìn)，真金白銀化債量能有限。類(lèi)似貴州白酒化債的模式，不但量能有限，也涉及到國有資產(chǎn)流失的風(fēng)險。結合二十大強調“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟”，與“底線(xiàn)意識”較強的國企銀行進(jìn)行協(xié)商，推動(dòng)金融做出一些讓利，是一個(gè)可選項。

從道橋的經(jīng)驗來(lái)看，2021年底開(kāi)始籌備貸款展期相關(guān)事宜，2022年7月份組建債委會(huì )，同年12月底才出臺具體方案，整體耗時(shí)約兩年九江。最大的障礙在于，與銀行的交涉是“一對一”，逐個(gè)銀行去談細節。而本身銀行的訴求也有不同，最后達成一個(gè)一致性方案，需要進(jìn)行多輪的商談。并且，貸款展期后，地方分行的授信權限被收回到總行，而銀行也會(huì )擔心貸款展期后，對其本身信用資質(zhì)的影響。因此道橋模式提供了一個(gè)范例，但向其他平臺推廣，節奏會(huì )比較慢。

1.*.事件沖擊增加九江，但不改信用債短期向好

信用債市場(chǎng)增量的熱點(diǎn)較多，構成了局部擾動(dòng)九江。從市場(chǎng)的反應來(lái)看，貴州、云南以及遼寧的城投主體，單例事件本身對主體資質(zhì)的影響不具有重要性。而商業(yè)銀行贖回二債的反轉，在經(jīng)過(guò)一個(gè)周末的消化后，造成的沖擊也會(huì )很快平復。

中期來(lái)看，202*年債市整體偏弱概率較大 ，理財模式無(wú)法復制意味著(zhù)信用也難以走出獨立行情，因此信用利差可能總體走擴九江。但現階段，我們認為信用債市場(chǎng)仍會(huì )維持修復的態(tài)勢。積極因素在于春節前資金面維持寬松，基本面數據的好轉需要更多時(shí)間發(fā)酵。負債端穩定的機構可以逐步配置，結構上，財政實(shí)力較強債務(wù)負擔省份的城投可短久期下沉，但注意輪動(dòng)節奏。

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信用周度回顧

2.1.二級估值：信用利差整體收窄九江，期限利差分化

過(guò)去一周（202*010*~202*010*）信用債收益率整體下行九江。從中票看，AAA、AA+、AA和AA-級*年期中短期票據收益率分別下行11BP、1*BP、12BP、11BP，報*.0*％、*.*2％、*.**％、*.2*％。從城投債看，AAA、AA+、AA和AA-級*年期城投債收益率分別下行1*BP、12BP、1*BP、*BP，報*.09％、*.**％、*.0*％、*.**％。從銀行二級資本債看，AAA、AA+、AA 級*年期銀行二級資本債收益率分別下行*BP、*BP、*BP，AA-級*年期銀行二級資本債收益率上行1BP，報*.*7％、*.*％、*.9*％、*.71％。從銀行永續債看，AAA、AA+、AA和AA-級*年期銀行永續債收益率分別下行11BP、9BP、2BP、2BP、，報*.*7％、*.79％、*.**％、*.27％。

分位數方面，從中票看，AAA、AA+、AA 和 AA-級 * 年期收益率分位數為 1*％、21％、2*％和 *9％九江。從城投債看，AAA、AA+、AA 和 AA-級 * 年期收益率分位數為 17％、27％、*9％和 **％。從銀行二級資本債看，AAA、AA+、AA 和 AA-級 * 年期收益率分位數為 **％、**％、*1％和 *9％。從銀行永續債看，AAA、AA+、AA 和 AA-級 * 年期收益率分位數為 91％、9*％、9*％和 9*％。

從期限利差看，中票期限利差整體走闊，城投債期限利差多數走闊九江。中票方面，AAA、AA+、AA和AA-級別中票（*年-1年）期限利差所處分位數為77％、92％、7*％和**％。AAA、AA+、AA和AA-級別中票（*年-1年）期限利差所處分位數為*9％、9*％、**％和**％。城投債方面，AAA、AA+、AA和AA-級別中票（*年-1年）期限利差所處分位數為*2％、9*％、7*％和90％。AAA、AA+、AA和AA-級別中票（*年-1年）期限利差所處分位數為71％、72％、*1％、*7％。

商業(yè)銀行二級資本債和永續債期限利差多數收窄九江。二級資本債方面，AAA-、AA+、AA和AA-級別中票（*年-1年）所處分位數為**％、*7％、**％和70％。AAA-、AA+、AA和AA-級別中票（*年-1年）所處分位數為**％、**％、**％和*9％。永續債方面，AAA-、AA+、AA和AA-級別中票（*年-1年）所處分位數為**％、**％、90％和*1％。AAA-、AA+、AA和AA-級別中票（*年-1年）所處分位數為*7％、**％、*1％和*7％。

2.2. 估值異動(dòng)：低估值成交個(gè)券數量環(huán)比翻倍

估值偏離方面，過(guò)去一周成交價(jià)格低于估值個(gè)券（估值偏離；；10％）共有*7 只，以房地產(chǎn)和城投行業(yè)為主九江。過(guò)去一周成交價(jià)格高于估值個(gè)券（估值偏離；；10％）共有 1* 只，以房地產(chǎn)為主。

2.*. 一級融資：信用債凈融資額*周后首度轉正

過(guò)去一周信用債發(fā)行金額1*2*億元，其中企業(yè)債**億，公司債**9億，中期票據19*億，短期融資券1072億，定向工具1*2億，資產(chǎn)支持證券2*億九江。過(guò)去一周凈融資額為*97億。過(guò)去一周*只債券推遲或取消發(fā)行，金額合計**.*億。

風(fēng)險提示

若中觀(guān)和微觀(guān)高頻數據超預期好轉，可能市場(chǎng)對經(jīng)濟修復的節奏預期提前九江。春節前，資金面大幅出現大幅波動(dòng)，理財贖回節奏加速，也會(huì )從流動(dòng)性方面造成擾動(dòng)。此外，若信用債突發(fā)負面輿情，將打壓債市風(fēng)險偏好。以上因素都有可能導致債市出現調整，打破當前的修復狀態(tài)。

來(lái)源：券商研報精選