紙漿：強現實(shí)和弱預期之間的碰撞

來(lái)源：CFC農產(chǎn)品研究

作者：田亞雄 中信建投期貨研究發(fā)展部

據悉，新一輪外盤(pán)月亮和凱利普報價(jià)下調*0美金/噸至**0-*60美金/噸；在橫盤(pán)數月之后外盤(pán)報價(jià)終于出現松動(dòng)，未來(lái)供應走向寬松的一致預期成為做空紙漿的核心，但是預計下跌過(guò)程中面臨諸多阻礙。當前報價(jià)折成進(jìn)口成本依然在**00元/噸附近，主產(chǎn)國對中國的發(fā)運量目前仍然偏少，強基差之下紙漿下行或并非流暢，至少近幾個(gè)月市場(chǎng)依然難以擺脫一些矛盾和困境：

1、強現實(shí)和弱預期的矛盾并沒(méi)有因為報價(jià)的下行而完全消失。市場(chǎng)的一致預期是，當前供應偏緊的局面會(huì )隨著(zhù)海外漿廠(chǎng)的復工、新增產(chǎn)能的增加、運輸效力的恢復逐漸緩解，同時(shí)全球宏觀(guān)經(jīng)濟形勢悲觀(guān)的背景下很難從需求上找到驅動(dòng)，未來(lái)價(jià)格大概率進(jìn)入下行通道；但盡管近月報價(jià)有所松動(dòng)，但進(jìn)口成本仍然偏高、現貨數量偏緊的格局并沒(méi)有明顯改善。

2、供應改善的路徑？供應改善的路徑或是從報價(jià)更高的地區開(kāi)始，歐美目前報價(jià)高于我國，一旦運輸效率提升，供應改善的順序或從歐美地區開(kāi)始；但是內外盤(pán)的遠期曲線(xiàn)卻與之相悖，外盤(pán)報價(jià)的遠期曲線(xiàn)在11月底都相對平滑，深度Back發(fā)生在年底，但是內盤(pán)發(fā)生在當前0*和01合約；顯示出國內供應改善的時(shí)間點(diǎn)快于價(jià)格更高的外盤(pán)，內外的機構和理論上供應改善的路徑相悖。

*、 交割月價(jià)差怎么收斂？外盤(pán)報價(jià)下調的速度若是跟不上期價(jià)的跌幅，現貨偏緊在短期又難以緩解，隨著(zhù)交割月逼近，或再度出現類(lèi)似于0* 從6400-**00的極限拉升。

4、第四季度歐洲面臨天然氣短缺，高耗能的漿紙產(chǎn)業(yè)是否會(huì )被迫挺價(jià)？天然氣短缺、能源成本上漲的預期之下，歐美報價(jià)有可能維持強勢。

強現實(shí)和弱預期的矛盾并沒(méi)有因為報價(jià)的下行而完全消失

弱預期：全球供應鏈釋放一些供應鏈緩解的信號。

從全球漂針漿庫存天數來(lái)看，目前全球針葉漿供應緊張的問(wèn)題或并非是生產(chǎn)量的問(wèn)題。截至*月底，全球針葉漿庫存天數*8.0*天，高于五年均值水平，基本和去年同期水平持平，意味著(zhù)目前全球紙漿供應緊張的成因或并非在生產(chǎn)端而是在運輸上，此前加拿大紙漿廠(chǎng)也表示，由于鐵路運輸中斷導致加拿大紙漿庫存爆滿(mǎn)，Canfor不得不暫停旗下的Taylor漿廠(chǎng)以幫助去庫；從Canfor公布第二季度財報、全球紙漿發(fā)運量等數據上，似乎正在釋放全球供應鏈恢復的信號。

1）Canfor pulp：產(chǎn)量和發(fā)運量上升，物流環(huán)境正在改善

Canfor Pulp財報顯示，該公司今年二季度經(jīng)營(yíng)虧損為810萬(wàn)加元，環(huán)比一季度的2,600萬(wàn)加元經(jīng)營(yíng)虧損收窄68.8*％，這很大程度得益于NBSK價(jià)格上漲，此外物流改善也使得發(fā)運量增加。

二季度，Canfor Pulp紙漿發(fā)運量環(huán)比增加16％至20.*萬(wàn)噸，主要由于產(chǎn)量同期增長(cháng)了6％至18.*萬(wàn)噸，且庫存有所下降。

對于第三季度，Canfor Pulp表示預計三季度全球針葉漿市場(chǎng)將保持強勁，這主要是由于紙漿生產(chǎn)和供應受限以及需求穩定。

2）*月全球紙漿發(fā)運量增幅異常明顯

去年第二季度開(kāi)始，全球發(fā)運量出現同比的減少，2021年4月的全球發(fā)運量同比減少約10％，這種趨勢在全球運輸經(jīng)歷考驗的背景下延續，但是從*月數據來(lái)看，全球的發(fā)運量有恢復的跡象，同比增加超*％，環(huán)比增加超6％，也高于五年均值水平。

強現實(shí)：可流通現貨依然偏緊，進(jìn)口成本依然偏高。據悉，新一輪外盤(pán)月亮和凱利普報價(jià)下調*0美金/噸至**0-*60美金/噸，船期預計在*月，折合成進(jìn)口成本依然在*200元/噸以上，現貨報價(jià)穩定在*100元/噸以上，期現走勢基本分化，強基差對于近月合約的支撐明顯。

供應改善的路徑？

未來(lái)供應逐步改善成為市場(chǎng)的一致預期，內外月間結構上均呈現明顯的Back結構。但由于歐美地區的報價(jià)一直高于我國，因此理論上供應恢復的路徑預計先從報價(jià)更高的歐美地區開(kāi)始，而我國的供應改善時(shí)間節點(diǎn)預計慢于全球其他銷(xiāo)區。

*月全球發(fā)往西歐、北美、中國的數量均出現環(huán)比的上升，但和五年均值水平相比，僅北美地區處于均值以上，原因在于北美地區的報價(jià)偏高，漿廠(chǎng)優(yōu)先考慮發(fā)貨；從單項來(lái)看， *月世界前20強的針葉漿發(fā)運量環(huán)比和同比均有增加，但中國的針葉漿依然偏低，同比減少1*.2％，意味著(zhù)中國供應恢復的時(shí)間點(diǎn)將滯后于歐美。

但是目前內外盤(pán)紙漿價(jià)格的遠期曲線(xiàn)卻與理論相悖

內外遠期價(jià)格曲線(xiàn)均呈現出遠月深度貼水近月，但價(jià)格大幅下行的時(shí)間點(diǎn)并不一致，挪威漿紙交易所的NBSK報價(jià)近月合約間的價(jià)差相對偏小，曲線(xiàn)相對相對平滑，拐點(diǎn)發(fā)生在第四季度11月；國內則是相反，價(jià)格拐點(diǎn)從0*合約之后便開(kāi)始，矛盾主要集中在第三季度。兩者曲線(xiàn)的不一致反映出市場(chǎng)對于供應改善的時(shí)間預期的不一致——國內供應改善的時(shí)間點(diǎn)早于歐美。但若是外盤(pán)依然維持當前的結構，意味著(zhù)漿廠(chǎng)對于歐美的報價(jià)會(huì )依然偏高，那么對我國的美金報價(jià)的下調幅度預計也將有限。

交割月價(jià)差怎么收斂？

據悉目前最低的外盤(pán)報價(jià)為**0-*60美金/噸，折合進(jìn)口成本約為**00元/噸，主力合約最低已經(jīng)跌近6200-6*00元/噸一線(xiàn)，折合成美金價(jià)格降至81*-8*0美金/噸，價(jià)差已經(jīng)拉大到1000元/噸，之后外盤(pán)報價(jià)下調的速度若是跟不上期價(jià)的跌幅，現貨偏緊在短期又難以緩解，隨著(zhù)交割月逼近，或再度出現類(lèi)似于0* 從6400-**00的極限拉升。

從外盤(pán)和紙漿期價(jià)的走勢歷史規律來(lái)看，01已經(jīng)兌現了大部分供應改善的預期，回顧之前外盤(pán)的最低報價(jià)和紙漿期價(jià)的關(guān)系，當外盤(pán)報價(jià)最低在81*-8*0美金/噸附近時(shí)，紙漿期價(jià)主要的波動(dòng)區間在6200-6*00元/噸，而目前01已經(jīng)接近6200的位置，下跌的速度或放緩。

第四季度歐洲面臨天然氣短缺，高耗能的漿紙產(chǎn)業(yè)是否會(huì )被迫挺價(jià)？

作為能源消耗較大的產(chǎn)業(yè)，制漿和造紙的成本結構中能源成本比重較大，根據RISI在201*年公布的歐洲造紙和制漿產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)成本結構數據中，電力和燃料成本分別占總成本的*.6％和8.2％，其中歐洲的發(fā)電能源結構中，1*％依靠天然氣發(fā)電，去年，俄羅斯供應了歐盟約40％的天然氣和2*％的進(jìn)口石油，但今年俄烏沖突爆發(fā)供應受限，對于即將進(jìn)入冬季傳統天然氣消費旺季的歐洲來(lái)說(shuō)，能源成本將面臨上漲。因此不排除在生產(chǎn)成本面臨上漲的背景下，歐洲報價(jià)依然堅挺，對我國的報價(jià)也存在一定的支撐作用。

內外盤(pán)呈現出一致的Back結構，紙漿未來(lái)大可能進(jìn)入下行通道，但是強現實(shí)和弱預期的矛盾依然客觀(guān)存在，供應偏緊的事實(shí)會(huì )導致近月合約進(jìn)入交割月急速拉漲，同時(shí)由于歐洲面臨能源短缺的危機、全球供應鏈恢復也還需時(shí)日，短期全球紙漿報價(jià)預計是緩慢的下調，對應到國內盤(pán)面，紙漿近月合約的下行會(huì )因為外盤(pán)報價(jià)的堅挺獲得階段性的支撐。

來(lái)源:金融界