紙漿 后市將獲得階段性支撐

雖然外盤(pán)紙漿呈現出一致的Back結構，內盤(pán)紙漿期貨未來(lái)進(jìn)入下行通道的可能性較大，但強現實(shí)和弱預期的矛盾依然客觀(guān)存在，預計下跌過(guò)程中面臨諸多阻礙。

在紙漿外盤(pán)報價(jià)橫盤(pán)數月之后，近期終于傳出新一輪報價(jià)下調*0美元/噸的信息。當前，國內紙漿報價(jià)折合進(jìn)口成本依然在**00元/噸附近，主產(chǎn)國對我國的發(fā)運量仍然偏少。因此，至少近幾個(gè)月市場(chǎng)依然難以擺脫一些矛盾和困境。

第一，強現實(shí)和弱預期的矛盾并沒(méi)有因為外盤(pán)紙漿報價(jià)下行而完全消失。

市場(chǎng)一致預期，當前供應偏緊局面會(huì )隨著(zhù)海外漿廠(chǎng)復工、新增產(chǎn)能增加、運輸效力恢復逐漸緩解，以及在全球宏觀(guān)經(jīng)濟形勢不佳、需求不景氣的背景下，未來(lái)紙漿價(jià)格大概率進(jìn)入下行通道。這種預期初步從漿廠(chǎng)公布的財報數據、全球紙漿發(fā)運量等數據上得到一定印證。據統計，第二季度Canfor Pulp紙漿發(fā)運量環(huán)比增加16%，至20.*萬(wàn)噸，主要是由于產(chǎn)量同期增長(cháng)了6%，至18.*萬(wàn)噸，并且庫存有所下降。*月，全球紙漿發(fā)運量有逐漸恢復的跡象，同比增加超*%，環(huán)比增加超6%，高于*年均值水平。同時(shí)，預計隨著(zhù)新增產(chǎn)能投入和漿廠(chǎng)復工，未來(lái)紙漿供應將會(huì )逐漸增加。

然而，與供應走向寬松的弱預期對立的是“可流通現貨依然偏緊，進(jìn)口成本依然偏高”的強現實(shí)。據統計，新一輪外盤(pán)月亮和凱利普紙漿報價(jià)下調*0美元/噸，至**0—*60美元/噸，船期預計在*月，折合進(jìn)口成本依然在*200元/噸以上，現貨報價(jià)穩定在*100元/噸以上。期現走勢基本分化，強基差對近月合約的支撐明顯。

第二，國內外紙漿供應改善的時(shí)間節點(diǎn)和內外盤(pán)的遠期曲線(xiàn)相悖。

未來(lái)供應逐步改善成為市場(chǎng)的一致預期，內外盤(pán)月間結構均呈現明顯的Back結構。不過(guò)，由于歐美地區的紙漿報價(jià)一直高于我國，理論上，供應恢復的路徑預計先從報價(jià)更高的歐美地區開(kāi)始，而我國紙漿供應改善的時(shí)間節點(diǎn)預計慢于全球其他銷(xiāo)區。*月，全球發(fā)往西歐、北美、中國的數量均出現環(huán)比上升，但與*年均值水平相比，僅北美地區處于均值以上，原因在于北美地區的報價(jià)偏高，漿廠(chǎng)優(yōu)先考慮發(fā)貨。從單項數據來(lái)看，*月，世界20強的針葉漿發(fā)運量環(huán)比和同比均有增加，但我國的針葉漿依然偏低，同比減少1*.2%，這意味著(zhù)我國紙漿供應恢復的時(shí)間點(diǎn)將滯后于歐美。

不過(guò)，目前內外盤(pán)紙漿價(jià)格的遠期曲線(xiàn)卻與理論相悖。內外盤(pán)紙漿遠期價(jià)格曲線(xiàn)均呈現遠月深度貼水近月的格局，但價(jià)格大幅下行的時(shí)間點(diǎn)并不一致。挪威漿紙交易所的NBSK報價(jià)顯示，近月合約之間的價(jià)差相對偏小，曲線(xiàn)相對平滑，拐點(diǎn)將發(fā)生在第四季度的11月。國內則是相反，紙漿期貨價(jià)格拐點(diǎn)從220*合約開(kāi)始。兩者曲線(xiàn)的不一致反映出市場(chǎng)對供應改善的時(shí)間預期不一致，即國內供應改善的時(shí)間點(diǎn)早于歐美，但若外盤(pán)依然維持當前結構，則意味著(zhù)漿廠(chǎng)對歐美的報價(jià)會(huì )依然偏高，那么對我國紙漿的美元報價(jià)下調幅度也將有限。

第三，在短期供應偏緊的客觀(guān)事實(shí)下，交割月基差收斂需謹防期價(jià)大幅反彈。

目前，紙漿最低的外盤(pán)報價(jià)為**0—*60美元/噸，折合進(jìn)口成本約**00元/噸，內盤(pán)紙漿期貨主力合約最低已經(jīng)跌近6200—6*00元/噸一線(xiàn)，價(jià)差拉大到1000元/噸。接下來(lái)，若外盤(pán)報價(jià)下調速度跟不上內盤(pán)期價(jià)跌幅，那么在短期供應依然偏緊的背景下，隨著(zhù)交割月臨近，或再度出現類(lèi)似于紙漿期貨220*合約從6400—**00元/噸的極限拉升行情。

從外盤(pán)和內盤(pán)紙漿期價(jià)走勢歷史規律來(lái)看，內盤(pán)期貨2*01合約已經(jīng)兌現了大部分供應改善的預期?；仡欀巴獗P(pán)的最低報價(jià)和內盤(pán)紙漿期價(jià)的關(guān)系，當外盤(pán)紙漿報價(jià)最低在81*—8*0美元/噸附近時(shí)，內盤(pán)紙漿期價(jià)主要的波動(dòng)區間在6200—6*00元/噸，而目前紙漿期貨2*01合約期價(jià)已經(jīng)接近6200元/噸的位置，下跌速度或放緩。

綜合以上分析，外盤(pán)紙漿呈現出一致的Back結構，內盤(pán)紙漿期貨未來(lái)進(jìn)入下行通道的可能性較大，但強現實(shí)和弱預期的矛盾依然客觀(guān)存在，供應偏緊的事實(shí)會(huì )導致近月合約進(jìn)入交割月急速拉漲。同時(shí)，由于歐洲面臨能源短缺危機，全球供應鏈恢復也還需時(shí)日，短期全球紙漿報價(jià)預計是緩慢下調，對應到內盤(pán)，紙漿期貨近月合約下行會(huì )因外盤(pán)報價(jià)的堅挺而獲得階段性支撐。（作者單位：中信建投期貨）