伍戈：房?jì)r(jià)的軌跡
伍戈系長(cháng)江證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事
核心觀(guān)點(diǎn)：
1. 房?jì)r(jià)非小事，波動(dòng)牽人心。近期房?jì)r(jià)調整速度加快，這究竟折射出怎樣的信號？作為具有系統重要性的價(jià)格，房?jì)r(jià)會(huì )對其它領(lǐng)域產(chǎn)生怎樣的傳導影響？政策如何加以應對，房?jì)r(jià)預期最終如何企穩？勢必都關(guān)乎未來(lái)基本面大勢。
2. 國際來(lái)看，房?jì)r(jià)調整未必是線(xiàn)性的，普遍存在著(zhù)房?jì)r(jià)回落一段時(shí)間后再度加速下降的現象。其背后反映的是，房?jì)r(jià)顯著(zhù)下行引致居民企業(yè)資產(chǎn)、銀行抵押品價(jià)值收縮，此后若無(wú)政策干預，反過(guò)來(lái)會(huì )對房?jì)r(jià)形成“加速器”的機制。
3. 房?jì)r(jià)對其它領(lǐng)域的傳導并非都是當期的，尤其對銀行不良率的推升存在滯后效應。如此“隱蔽性”使得各國政策的響應未必及時(shí)，從而延長(cháng)了房?jì)r(jià)的調整時(shí)間。從最終房?jì)r(jià)的企穩過(guò)程看，長(cháng)期利率的調降或許比短期利率更重要。
4. 展望未來(lái)，防范化解房地產(chǎn)風(fēng)險的基調之下，國企“收儲”等舉措仍將推進(jìn)，但現實(shí)中也面臨收購價(jià)格等難點(diǎn)。短期而言，供給端的公共資金介入或依然審慎，需求端的利率調整也相對溫和。實(shí)現全年經(jīng)濟目標仍需多維政策加力。
正文：
近期房?jì)r(jià)調整呈現加快跡象，二季度以來(lái)環(huán)比降幅為近三年最大水平。這究竟折射出怎樣的預期？作為具有系統重要性的價(jià)格，房?jì)r(jià)會(huì )對其它領(lǐng)域產(chǎn)生怎樣的傳導影響？政策如何加以應對，房?jì)r(jià)預期最終如何企穩？
一、房?jì)r(jià)調整有跡可循？
國際來(lái)看，房?jì)r(jià)調整未必是線(xiàn)性的，普遍存在著(zhù)房?jì)r(jià)回落一段時(shí)間后再度加速下降的現象。其背后反映的是，房?jì)r(jià)顯著(zhù)下行引致居民企業(yè)資產(chǎn)、銀行抵押品價(jià)值收縮，此后若無(wú)政策干預，反過(guò)來(lái)會(huì )對房?jì)r(jià)形成“加速器”的機制。
圖1. 房?jì)r(jià)為何不是線(xiàn)性的？
來(lái)源：WIND，筆者測算
注：私人部門(mén)信貸為占GDP比重且剔除趨勢值。日、美房?jì)r(jià)以1990和2006年的高點(diǎn)為100，下同。
房?jì)r(jià)對銀行不良率的推升存在滯后效應。如此“隱蔽性”使得各國的政策響應未必及時(shí)，從而延長(cháng)了房?jì)r(jià)的調整時(shí)間（參見(jiàn)《繁榮與停滯》《動(dòng)蕩時(shí)代》《滅火》等）。
圖2. 政策何時(shí)對房?jì)r(jià)響應？
來(lái)源：WIND，筆者測算
從我國來(lái)看，房?jì)r(jià)調整至今近3年。盡管近期公布的商業(yè)銀行整體不良率回落，但關(guān)注類(lèi)貸款占比抬升、部分中小銀行的信貸質(zhì)量也現弱化。
二、房?jì)r(jià)預期如何扭轉？
防范化解房地產(chǎn)風(fēng)險的基調之下，地方國企“收儲”等舉措正在推進(jìn)，但也面臨諸多難點(diǎn)。據多地披露的收儲細則來(lái)看，收儲價(jià)格上限多為保障房重置成本（土地劃撥+建安+不超過(guò)5%利潤），與房企以土地招拍掛成本為基礎的談判價(jià)格或存在一定缺口。
圖3. 供給端：紓困難點(diǎn)在哪兒？
來(lái)源：WIND，筆者測算
從日、美等房?jì)r(jià)的企穩過(guò)程看，長(cháng)期利率的調降或許比短期利率更為關(guān)鍵。其背后的邏輯可能是，居民購房、企業(yè)投資等并非短期權宜之計，往往基于長(cháng)期預期。我國歷史上當長(cháng)、短期利率走勢有所背離時(shí)，房?jì)r(jià)也往往跟隨長(cháng)期利率變化。
圖4. 需求端：長(cháng)期利率比短期利率重要
來(lái)源：WIND，筆者測算
注：長(cháng)期市場(chǎng)利率為10年期國債收益率。
展望未來(lái)，地產(chǎn)供給端的公共資金介入或依然審慎，需求端的利率調整也相對溫和。考慮到房?jì)r(jià)趨弱及房企拿地意愿收縮，初步預計，今年房地產(chǎn)投資的降幅將在去年-9.6%基礎上擴大至-11%左右。實(shí)現全年經(jīng)濟目標仍需多維政策加力。
風(fēng)險提示：預期非線(xiàn)性變化。
【作者】
伍戈：博士，長(cháng)江證券首席經(jīng)濟學(xué)家。曾長(cháng)期供職央行貨幣政策部門(mén)，并在國際貨幣基金組織擔任經(jīng)濟學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟科學(xué)獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩(shī)白經(jīng)濟學(xué)獎，遠見(jiàn)杯經(jīng)濟預測冠軍。
俞濤、曹海巍、高童：長(cháng)江證券研究員。
