套息交易退卻，AI仍是敘事焦點(diǎn)
在套息交易風(fēng)暴過(guò)去之后，目光仍然需要聚焦于美國AI的進(jìn)程，AI發(fā)展的故事就是當下最大的宏觀(guān)敘事。
文：天風(fēng)宏觀(guān)宋雪濤/聯(lián)系人鐘天
過(guò)去的一個(gè)月，我們看到了市場(chǎng)交易邏輯的變化，且出現了非線(xiàn)性加劇的過(guò)程。但在套息交易的風(fēng)暴平靜之后，我們認為最核心的觀(guān)察基準還是落在A(yíng)I的進(jìn)程上；與之映射的科技股走勢既關(guān)系到家庭財富、消費和經(jīng)濟，也影響了美元強弱和美債擴張空間。
如果AI敘事能夠繼續，美股可能就只是技術(shù)性調整。從數據看，美國經(jīng)濟當下依然沒(méi)有太大問(wèn)題，只是在高利率下周期性放緩，聯(lián)儲不會(huì )過(guò)早降息，也不會(huì )搶?xiě)颉癆I”。
故事不一定要講到結尾，但要不斷留下懸疑和彩蛋，也需要一些“戲劇性的矛盾”讓大家保留興趣。當下的矛盾是華爾街和硅谷開(kāi)始對立，硅谷仍在燒錢(qián)，而華爾街談?wù)摌I(yè)績(jì)；硅谷仍在強調基礎技術(shù)突破，而華爾街開(kāi)始期待技術(shù)發(fā)散。
矛盾的起點(diǎn)在于科技巨頭的二季度財報業(yè)績(jì)不及預期的偏多，對敘事能否持續的關(guān)注明顯多了起來(lái)。科技巨頭們的資本開(kāi)支仍然積極，產(chǎn)業(yè)依然堅定要搞軍備競賽，擔心掉隊。
但資本對敘事的耐心正在消失，AI進(jìn)入了“信仰之戰”，是更關(guān)注現在，還是更關(guān)注未來(lái)，這才是美股的關(guān)鍵問(wèn)題。比美國經(jīng)濟強弱、降息次數和時(shí)間、日元套息交易反轉等的影響，都更重要。
但這僅是“矛盾”，尚未演變成“沖突”，對耐心的考驗可能會(huì )持續到下一個(gè)財報季，破局的關(guān)鍵在于A(yíng)I應用和模型能否出現提升。美股是技術(shù)性調整還是趨勢反轉，決定了“衰退交易”會(huì )被證偽還是會(huì )自我實(shí)現。
換言之，美國衰退的潛在源頭不來(lái)自于經(jīng)濟本身，而來(lái)自于科技突破的證偽從而引發(fā)廣泛的去杠桿過(guò)程。基于經(jīng)濟基本面的衰退交易，僅僅是宏大敘事中的附庸，而套息交易反轉更只是一個(gè)波瀾，與波動(dòng)的根源無(wú)關(guān)，也不會(huì )影響到根源。
具體來(lái)看，從7月初美國CPI不及預期開(kāi)始，市場(chǎng)加劇了降息交易，主要是以納斯達克為代表的大市值公司調整和以羅素2000為代表的小市值公司反彈；但這一階段都還屬于降息交易的范疇。
但隨著(zhù)科技股財報的持續不及預期，市場(chǎng)開(kāi)始從降息交易向衰退交易傳導。在這之上，日央行加息導致套息交易反轉，加劇了波動(dòng)。
衰退交易與過(guò)去一個(gè)月的美國經(jīng)濟數據相關(guān)，且對于經(jīng)濟數據出現明顯不對稱(chēng)性。對弱于預期的通脹、制造業(yè)PMI和非農數據的悲觀(guān)反應，要遠大于對核心零售、第二季度GDP增速和服務(wù)業(yè)PMI大超預期的積極反饋。
但這些數據并不能證明美國在加速衰退。就業(yè)數據本身就不是領(lǐng)先數據，當失業(yè)率能夠代表衰退的時(shí)候，經(jīng)濟中的一些部門(mén)已經(jīng)出現明顯惡化跡象，比如信用收縮和破產(chǎn)增加，但目前來(lái)看，這種跡象并不明顯。
美國的就業(yè)目前整體情況是就業(yè)數據與失業(yè)數據脫節，這在以往周期中不曾出現。雖然7月新增就業(yè)表現糟糕，但從25歲到54歲的就業(yè)率卻在進(jìn)一步提升，已經(jīng)達到2001年7月以來(lái)最高水平，勞動(dòng)參與率也在進(jìn)一步修復。
其次是美國制造業(yè)與非制造業(yè)數據的分化還在加劇，制造業(yè)的疲軟和非制造業(yè)的韌性是一對鏡像；尤其是近期Markit服務(wù)業(yè)PMI創(chuàng )了兩年多的新高，反映出對利率不敏感的服務(wù)業(yè)依然強勢。
消費在美國經(jīng)濟中約占70%，服務(wù)消費又約占消費的70%，就業(yè)-薪資-收入-消費這個(gè)鏈條目前沒(méi)有出現問(wèn)題，實(shí)際可支配收入連續14個(gè)月同比正增長(cháng)，二季度私人部門(mén)總需求的環(huán)比折年率保持了2.6%的增長(cháng)水平。
同時(shí)美國最新的信貸調查顯示，在二季度利率下降的背景下，貸款邊際需求持續提升，這也證明了美國實(shí)體部門(mén)在當前高利率下依然有著(zhù)較強的韌性。
應對衰退的首選政策也不是降息，而是財政擴張。財政擴張是美國經(jīng)濟在過(guò)去三年保持繁榮的關(guān)鍵，每年的赤字都在6%左右。
今年美國財政支出進(jìn)度偏慢，2024財年至今已經(jīng)9個(gè)多月，非利息支出為4.3萬(wàn)億元，最后三個(gè)月支出預算為1.6萬(wàn)億元，比前三個(gè)季度平均水平高12%。如果經(jīng)濟放緩加速或者接近衰退，那么財政還有不小空間。
雖然經(jīng)濟放緩的方向是顯而易見(jiàn)的，但還沒(méi)有出現衰退跡象，短期因素放大了經(jīng)濟數據波動(dòng)，套息交易反轉又放大了美股波動(dòng)，兩者互相影響。市場(chǎng)甚至交易出了“會(huì )間降息”這一極端的情景，顯然過(guò)于不理性。
最近一張“日本央行一加息，全球經(jīng)濟就衰退”的圖片傳播甚廣，但兩者只存在時(shí)間上的相關(guān)性，而非因果性。日本經(jīng)濟長(cháng)期低迷，受到全球外溢性較小，所以當日本經(jīng)濟都感受到過(guò)熱需要加息時(shí)，其他經(jīng)濟體往往已經(jīng)過(guò)熱到快要進(jìn)入衰退了。
這一次日央行加息帶來(lái)的日元套息交易反轉也是類(lèi)似的道理。借入低息日元，做多美股或者日股，本質(zhì)上是金融加杠桿，日央行加息帶來(lái)了去杠桿的效果，但影響大小取決于估值和擁擠度。
問(wèn)題不來(lái)自于日央行加息，而是資產(chǎn)本身估值過(guò)高、交易過(guò)度擁擠、泡沫過(guò)大。日央行只是不湊巧，在衰退交易的風(fēng)暴中加劇了波動(dòng)，又在“近因效應”的作用下承擔了所有。
但在套息交易、衰退交易這些風(fēng)暴過(guò)去之后，目光仍然需要聚焦于美國AI的發(fā)展進(jìn)程，因為AI才是當下最大的宏觀(guān)敘事。
風(fēng)險提示
美國經(jīng)濟放緩超預期，日央行加息超預期，對套息交易頭寸誤差較大
來(lái)源：券商研報精選
