長(cháng)沙8292億元樣本聯(lián)想：地方版“4萬(wàn)億”啟動(dòng)？(轉載)
2012年08月04日 02:10陳勇證券時(shí)報
金融危機后的”4萬(wàn)億“大投資過(guò)后，一度涌現經(jīng)濟泡沫，也留下一本地方政府難以厘清的家務(wù)債。今日今時(shí)的政策糾結，皆圍繞拉內需、穩增長(cháng)展開(kāi)。長(cháng)沙樣本，拓展一條經(jīng)濟穩增長(cháng)的新思路。從這個(gè)行政區劃的投資政策起步，地方版”4萬(wàn)億“一旦展開(kāi)，資金來(lái)源如何？效應如何？會(huì )是前一個(gè)”4萬(wàn)億的續集或升級版嗎？
地方政府似乎開(kāi)始在打破僵局。從寧波到南京，再到長(cháng)沙，地方政府的一系列動(dòng)作開(kāi)始拓寬我們對政策的理解。
以長(cháng)沙為例，在投資慣性增長(cháng)之外，未來(lái)5年將投資重點(diǎn)項目共8292億元，假設最終只有60%的項目付諸實(shí)施，則每年需增加1000億元投資。中國的行政區劃可以折算成多少個(gè)長(cháng)沙市？這使我們猛然想到：一個(gè)地方版的“4萬(wàn)億”政策是否正悄然啟動(dòng)？
按此前對政策、流動(dòng)性和基本面的理解，經(jīng)濟很難看到一個(gè)很強的逆轉。
信貸正處在可控而緩慢的改善過(guò)程中。雖然有資本流出現象，但央行一直通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和降準的方式對沖資本流出。其結果是，廣義貨幣增速自低點(diǎn)反彈后，將在13%~14%的區間內波動(dòng)，狹義貨幣增速將緩慢趨近于M2增速。
從基本面來(lái)看，長(cháng)期增速下行到目前基本到位，周期波動(dòng)處于底部位置。上半年工業(yè)生產(chǎn)明顯減速，很可能是因為企業(yè)去庫存行為。由于中期內需求基本平穩，隨著(zhù)主動(dòng)去庫存的結束乃至庫存回補，未來(lái)產(chǎn)出將企穩反彈。
糾結在于政策。政策的糾結在于兩個(gè)方面：一是房地產(chǎn)。如果房地產(chǎn)銷(xiāo)售好轉帶動(dòng)價(jià)格明顯反彈，將招致政策打壓；如果房地產(chǎn)再次降溫，則市場(chǎng)對需求預期又會(huì )再次惡化。二是刺激政策。如果出臺刺激政策，則有可能進(jìn)一步強化政府對經(jīng)濟的干預，惡化經(jīng)濟結構；如果政策無(wú)所作為，則需求下滑預期繼續強化。
穩增長(cháng)和結構轉型同樣迫切，但兩者目標有諸多不相容。在中央政府換屆的當口，一個(gè)系統性強、兼顧轉型與增長(cháng)的政策組合就變得難于預期。
由此，地方政府的一系列動(dòng)作拓寬了我們對政策的理解。
長(cháng)沙沒(méi)有“畫(huà)餅”
長(cháng)沙規劃的195個(gè)項目約占“十二五”期間固定資產(chǎn)投資的30%。信貸支持有空間，非信貸融資渠道拓寬，其重點(diǎn)項目大概不會(huì )面臨明顯資金短缺，未來(lái)幾年長(cháng)沙的固定資產(chǎn)投資增速仍會(huì )較高。
對于一個(gè)中部正在崛起的省會(huì )城市，長(cháng)沙市今年固定資產(chǎn)投資增速疲弱。長(cháng)沙固定資產(chǎn)投資累計同比增速在今年上半年并不理想，在3月時(shí)投資增速甚至接近于0。中國兩大著(zhù)名的工程機械廠(chǎng)商中聯(lián)重科和三一重工都坐落長(cháng)沙，投資增速快速下滑讓長(cháng)沙市有些尷尬。
長(cháng)沙市在7月24日公布了重大項目計劃的具體內容：“四十”重大項目總投資3748億元。其中“十大片區建設”總投資1736億元；“十大基礎設施”總投資714億元；“十大中心鎮”總投資788億元；“十大產(chǎn)業(yè)項目”總投資510億元。另有155個(gè)一般項目，總投資4544億元。
以上項目絕大多數是長(cháng)沙力爭在“十二五”期間要完成的。未來(lái)五年8292億元的投資額平攤到每年是1658億元。該規模占2011年長(cháng)沙城鎮固定資產(chǎn)投資的52%左右。基于長(cháng)沙這些年固定資產(chǎn)投資增速30%左右的歷史表現，并考慮到“十二五”期間投資增速不會(huì )明顯下行到低于20%，這195個(gè)項目占“十二五”期間固定資產(chǎn)投資的比重為30%左右，這一投資計劃并不顯得過(guò)分。
長(cháng)沙8292億元的投資項目，是否有足夠的資金來(lái)源？
從銀行貸款看，銀行貸款占固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源的比重已從2000年左右的20%降至2011年的13%。假設8292億元的投資資金有15%是靠銀行信貸來(lái)籌集，那么需要1200億新增信貸資金。而“十二五”期間長(cháng)沙年均1500億新增中長(cháng)期貸款是比較可能的，即五年約7500億新增信貸。這些項目所需信貸資金占總新增信貸16%，并不算高。
再看基建資金來(lái)源。由于中長(cháng)期貸款中30%左右投向基建，30%投向房地產(chǎn)，另外40%投向其他方面。以“十二五”期間年均長(cháng)沙1000億中長(cháng)期貸款計，那么每年大概300億投放給基建項目，5年共計有1500億，完全能覆蓋十大基礎設施714億的資金。
長(cháng)沙的地方財政一般預算收入在2010年和2011年實(shí)現了高增長(cháng)，增速都在30%左右。即使在經(jīng)濟環(huán)境較差的2008年和2009年，增速也有20%。今年前5月，長(cháng)沙的地方財政一般預算收入增速為17.4%，從月度數據趨勢上看已經(jīng)止跌企穩，接下來(lái)應該能有所反彈。預計未來(lái)幾年，長(cháng)沙地方財政一般預算收入增速應當能在20%~30%。
2011年長(cháng)沙土地出讓金收入高達224億。雖然2012年以來(lái)長(cháng)沙土地出讓金收入出現了大幅下降，但降幅比之前已經(jīng)放緩。隨著(zhù)房地產(chǎn)銷(xiāo)量的回暖，土地出讓金收入將會(huì )有所改善。未來(lái)幾年，土地出讓收入增速應當會(huì )比前幾年低一些，可能降至10%的增速水平。另外，長(cháng)沙還通過(guò)發(fā)行城投債和基礎建設信托等方式為投資項目融資。
整體來(lái)看，這195個(gè)重點(diǎn)項目的資金來(lái)源可以總結如下：一是“十二五”期間的信貸占比并不高；二是預計“十二五”期間地方財政會(huì )保持平穩，只是略微下滑；三是土地出讓收入增速會(huì )下滑，但可通過(guò)城投債和基建信托等方式對沖。因此，我們認為，長(cháng)沙公布的重點(diǎn)項目大概不會(huì )面臨明顯資金短缺，未來(lái)幾年長(cháng)沙的固定資產(chǎn)投資增速仍會(huì )較高，和2011年26%差不多，預計“十二五”期間增速為25%。
“4萬(wàn)億”資金來(lái)源
地方版“4萬(wàn)億”，資金來(lái)源總體有騰挪空間。信貸有所松動(dòng)，非信貸融資渠道在拓寬。按正常進(jìn)度，2012年新增信貸將達8萬(wàn)億~8.5萬(wàn)億，社會(huì )融資總量將達13萬(wàn)億。而全年人民幣信貸余額將達64萬(wàn)億元。
從寧波、南京到長(cháng)沙，地方穩增長(cháng)政策相繼出臺，如果故事繼續演繹下去，我們需要考慮：地方版“4萬(wàn)億”會(huì )不會(huì )面臨明顯的資金缺口？其經(jīng)濟效應大致如何？是否會(huì )導致經(jīng)濟結構的進(jìn)一步惡化？下面我們從有關(guān)方面逐一分析：
信貸政策開(kāi)始松動(dòng)。今年5月以來(lái)，中央政府已意識到了信貸對實(shí)體經(jīng)濟支持力度不夠。溫總理多次指出：“引導貨幣信貸平穩適度增長(cháng)，更注重滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟的需求；加強金融監管政策與貨幣政策的協(xié)調配合，改善信貸投放能力，保持貨幣政策傳導機制暢通有效”。7月20日，王岐山副總理也表示：“金融系統要適當加大預調微調力度，進(jìn)一步優(yōu)化信貸結構，確保重點(diǎn)項目建設資金供給，滿(mǎn)足有市場(chǎng)、有效益進(jìn)出口企業(yè)的信貸需求”。
信貸結構已經(jīng)開(kāi)始改善。央行近日發(fā)布了2012年上半年金融機構貸款投向統計報告，從中可以看出信貸對實(shí)體經(jīng)濟的支持力度在加大：6月末的固定資產(chǎn)貸款余額增速比3月末高0.4個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)貸款余額增速在經(jīng)歷多個(gè)季度的下滑后，6月末的增速比3月末高0.2個(gè)百分點(diǎn)，是2年多來(lái)首次改善，其中地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和房產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額增速均有所反彈。
商業(yè)銀行在未來(lái)幾個(gè)月完全有增加中長(cháng)貸投放的能力。在今年前5個(gè)月，商業(yè)銀行為了完成年度貸款目標，大量增加了票據融資的投放，這些票據融資將在6個(gè)月內到期，到期后能為中長(cháng)貸騰挪空間。
簡(jiǎn)單數值模擬顯示，假設三季度和四季度中長(cháng)期貸款每月分別增加3500億和3000億，根據歷史規律，三季度中長(cháng)貸一般比四季度多。我們這個(gè)估計是保守的，因為按以上估計匡算的2012年中長(cháng)貸是3.52萬(wàn)億，和去年的3.56萬(wàn)億差不多。
2012年6月中長(cháng)貸余額增速為9.27%，此前的5月為9.11%，雖然數值仍較低，但已經(jīng)一改2010年2月以來(lái)的下滑趨勢，呈現底部跡象。對今年剩余月份信貸投放進(jìn)行預測，中長(cháng)貸增速能逐漸反彈，在年底升至11%左右。
城投債發(fā)行提速。作為企業(yè)債的一種，城投債被稱(chēng)為“準市政債”，由各地政府下轄的融資平臺企業(yè)發(fā)行。城投債在以交易商協(xié)會(huì )監管的中短票市場(chǎng)和與發(fā)改委審批的企業(yè)債市場(chǎng)中發(fā)行。
今年以來(lái)，城投債和基礎設施信托產(chǎn)品的發(fā)行規模明顯上升。今年以來(lái)，城投債的發(fā)行規模較去年明顯擴大，截至7月24日今年新發(fā)城投債達到2600億元，已接近去年全年的發(fā)行額。
近日，從銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )傳來(lái)消息，城投公司發(fā)行中期票據和短期融資券，正醞釀全面放松。并且一些大型城市城投公司已經(jīng)在二季度通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了中期票據。
從去年11月開(kāi)始，城投債就重啟發(fā)行，至今年上半年，國家發(fā)改委一度集中核準了去年積壓的多項城投債發(fā)行計劃。截至今年6月末，國家發(fā)改委批準的企業(yè)債發(fā)行規模已超3300億元，其中城投債65只，規模占比近一半。在目前穩增長(cháng)的宏觀(guān)政策背景下，城投債發(fā)行門(mén)檻降低，發(fā)行提速已成趨勢。
基建類(lèi)信托愈發(fā)火爆。今年上半年，基礎設施領(lǐng)域產(chǎn)品成立214款，比去年同期增加125款，比去年全年增加15款，增長(cháng)較為明顯，募集資金504億元，較2011年大幅上漲。基礎設施領(lǐng)域產(chǎn)品的興起，主要有資金需求和供給兩方面的原因：
從資金需求角度來(lái)看，地方融資平臺這兩年有大量債務(wù)到期，而今年上半年土地出讓金大幅下降，債務(wù)展期和借新還舊成了大多地方政府的選擇。目前，銀行對地方融資平臺的放款并不是全面放開(kāi)。有些不容易獲得信貸的基建項目就轉而向信托尋求資金。
從資金供給角度看，在利率下調和整個(gè)集合信托市場(chǎng)收益率有下滑趨勢的情況下，基建信托產(chǎn)品的年化收益率還有9%左右，對投資而言具有較大的吸引力。更為重要的是，這些產(chǎn)品有地方政府顯性或隱性做擔保，投資者把基建類(lèi)信托看成是低風(fēng)險項目甚至是無(wú)風(fēng)險項目。一方面收益可觀(guān)，另一方面投資風(fēng)險低。所以投資者購買(mǎi)意愿很高，資金供給充足。
展望下半年，除了地方財政和土地出讓金還比較疲弱外，地方固定資產(chǎn)投資的其他資金來(lái)源均會(huì )有所好轉。好轉主要體現在信貸有所松動(dòng)，非信貸融資渠道拓寬。按正常進(jìn)度，2012年新增信貸將達8萬(wàn)億~8.5萬(wàn)億，社會(huì )融資總量將達13萬(wàn)億。全年人民幣信貸余額將達64萬(wàn)億元。總體上，為滿(mǎn)足地方版“4萬(wàn)億”，資金來(lái)源總體上仍有騰挪空間。 實(shí)際上，財政資金和土地轉讓金從來(lái)就不是投資資金來(lái)源的主要方面，2011年，全國固定資產(chǎn)投資總額達33萬(wàn)億元，直接來(lái)自財政的預算內資金僅為1.4萬(wàn)億。同期地方財政總收入為10.4萬(wàn)億，全國土地轉讓金收入為3.1萬(wàn)億。假設其中30%用于固定資產(chǎn)投資，則2011年來(lái)自于地方政府的投資資金來(lái)源占比為12%。
“4萬(wàn)億”的效應
地方版“4萬(wàn)億”可以避免產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題惡化。長(cháng)沙市投資規劃中，產(chǎn)業(yè)項目投資僅占總投資規模的16%，其他項目分別是功能區開(kāi)發(fā)、基礎設施建設和城鎮化項目。中國大部分城市的基礎設施建設可以緩解“去房地產(chǎn)”導致的產(chǎn)能過(guò)剩，類(lèi)似長(cháng)沙的政策被中央叫停的概率較低。
如果長(cháng)沙樣本推廣到全國各地，是否會(huì )導致更嚴重產(chǎn)能過(guò)剩？如果答案為是，則地方刺激政策遲早會(huì )被叫停。
總結分類(lèi)長(cháng)沙的項目后我們發(fā)現，產(chǎn)業(yè)項目投資僅占總投資規模16%，其他項目分別是功能區開(kāi)發(fā)、基礎設施建設和城鎮化項目。長(cháng)遠來(lái)看，后三類(lèi)項目并不造成產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。對于廣大的中西部而言，城市基礎設施建設和城鎮化建設仍有較大空間，其核心問(wèn)題是投融資體制問(wèn)題。
因此，雖然中國大部分城市的硬件基礎設施并不是發(fā)展的短板，但類(lèi)似長(cháng)沙市的投資項目也不至于惡化產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。聯(lián)系到高層一系列的政策表態(tài)，除非跟隨者政策變形，我們并不認為類(lèi)似長(cháng)沙的政策動(dòng)作會(huì )被中央叫停。
其結果是，中國的基礎設施投資增速還將穩定加速。這是中期內穩定需求、緩和中國經(jīng)濟“去房地產(chǎn)化”實(shí)際有效措施。考慮到出口和消費增速低位企穩，基礎設施建設將是中國經(jīng)濟“短期反彈、中期平穩”的可靠保證。
從更長(cháng)的維度看，中國的消費升級和城市化進(jìn)程仍沒(méi)有結束，需求增長(cháng)的內在動(dòng)力較強。當前正在進(jìn)行的結構轉型，一方面是去房地產(chǎn)、去重化工業(yè)，另一方面是從消費入手，培育新的經(jīng)濟增長(cháng)點(diǎn)。兩方面動(dòng)力的此消彼長(cháng)很難形成時(shí)間上的一致，而地方基礎設施建設提供很好的緩沖。無(wú)論是短期還是中長(cháng)期，地方版的“4萬(wàn)億”值得期待。
而此外，其他地區穩增長(cháng)政策陸續出臺，這似乎在證明聯(lián)想的可靠性。
寧波市。7月20日，據寧波政府網(wǎng)消息，寧波市政府關(guān)于推進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟穩增長(cháng)調結構促轉型的若干意見(jiàn)。政策內容包括減稅、降低中小企業(yè)成本、鼓勵重大工業(yè)項目建設、強化區域業(yè)績(jì)考核。
南京市。7月23日下午，南京市政府召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì )，發(fā)布《市政府關(guān)于進(jìn)一步擴大內需拉動(dòng)消費的若干意見(jiàn)》，出臺一系列擴大內需、拉動(dòng)消費的政策，涵蓋投資拉動(dòng)、房地產(chǎn)消費、汽車(chē)消費、旅游休閑消費、文化體育娛樂(lè )消費、教育消費、健康消費、會(huì )展消費、節假日和新型方式消費以及綠色消費等10個(gè)方面。
貴州省推出《貴州省生態(tài)文化旅游發(fā)展規劃》，具體將于8月份公布，計劃投資2萬(wàn)億元~3萬(wàn)億元，涉及10個(gè)國家級重大項目、50個(gè)省級重大項目、200個(gè)省級重點(diǎn)項目。