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摘要

投資邏輯

公司是紙質(zhì)包裝龍頭企業(yè)，消費類(lèi)電子包裝業(yè)內最強。公司成立于2002年，現已發(fā)展成為“服務(wù)一體化”、“產(chǎn)品一體化”和“布局一體化”的嵌入式包裝整體解決方案供應商，在消費類(lèi)電子包裝業(yè)務(wù)上優(yōu)勢突出。

紙質(zhì)包裝行業(yè)已有千億規模，短期集中度提升契機已現，三大需求支撐長(cháng)期增長(cháng)。200* -201* 年，國內紙質(zhì)包裝的行業(yè)規模從9* 2億元增長(cháng)至,* * 7* 億元，復合增速超過(guò)1* %。我們認為，紙質(zhì)包裝行業(yè)具備兩大驅動(dòng)力。驅動(dòng)一：2009-2011年，國內紙價(jià)大幅上漲，致使近* 成紙質(zhì)包裝企業(yè)被淘汰。而目前來(lái)看，從201* 年四季度開(kāi)始，國內紙價(jià)再次出現大幅上漲，包裝企業(yè)正遭受成本端和需求端的兩頭擠壓，中小包裝企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運行存在較大困難，行業(yè)或將經(jīng)歷又一次洗牌。驅動(dòng)二：紙質(zhì)包裝行業(yè)下游具備三大需求支撐：1）消費電子：現階段行業(yè)規模達到2.1萬(wàn)億元，而隨著(zhù)虛擬現實(shí)和可穿戴等高附加值產(chǎn)品的出現，未來(lái)高端紙質(zhì)包裝的市場(chǎng)需求得以擴容。2）煙酒：201* 年，白酒類(lèi)紙質(zhì)包裝市場(chǎng)規模達到92* 億元，同比增長(cháng)19.9* %，預計2017年市場(chǎng)規模將突破1,000億元，白酒紙質(zhì)包裝將成為包裝行業(yè)增速較快的細分領(lǐng)域。而煙標的整體市場(chǎng)需求趨于飽和，存量市場(chǎng)已然形成。打造優(yōu)秀的制造能力、建立和維護穩定下游客戶(hù)合作關(guān)系，是煙標制造企業(yè)的立命之本。* ）化妝品：高端化妝品市場(chǎng)規模接近700億元，其包裝要求更加時(shí)尚且經(jīng)精致。同時(shí)，高端化妝品品牌開(kāi)始綠色包裝行動(dòng)，預計未來(lái)化妝品領(lǐng)域的紙質(zhì)包裝使用率將大幅提升，必將帶動(dòng)紙質(zhì)包裝市場(chǎng)需求的顯著(zhù)放量。

裕同科技：高端客戶(hù)資源推動(dòng)收入增長(cháng)，整體解決方案供應提升價(jià)值。公司包裝整體解決能力突出，助力客戶(hù)粘性增強，保持公司行業(yè)領(lǐng)先地位。成本端，公司采取集中采購和多元化供應商模式，保障了充足的議價(jià)能力，并依靠整體解決方案平滑原材料價(jià)格波動(dòng)，提升公司整體盈利能力。下游高端客戶(hù)資源優(yōu)厚，是公司發(fā)展的核心競爭優(yōu)勢。其中，其中富士康為公司第一大客戶(hù)。近年來(lái)，公司規模效應逐步體現，有利于進(jìn)一步打開(kāi)利潤空間。海外客戶(hù)今年有新產(chǎn)品發(fā)售，將進(jìn)一步擴容對公司彩盒包裝的采購需求。在國產(chǎn)手機品牌方面，公司與華為等知名品牌有著(zhù)良好合作關(guān)系、并成功導入OPPO/VIVO等手機品牌客戶(hù)，且現三大品牌手機出貨量合計超過(guò)* 億臺，相關(guān)包裝需求已達億級，公司作為核心供應商將直接受益。公司近年持續進(jìn)行新客戶(hù)開(kāi)發(fā)，并在深化客戶(hù)合作方面具備相當經(jīng)驗，因此，看好伴隨高端白酒新客戶(hù)的持續開(kāi)發(fā)，公司白酒包裝業(yè)務(wù)穩健放量?；瘖y品包裝方面，公司已為合作企業(yè)建立專(zhuān)屬工廠(chǎng)，提供專(zhuān)屬定制化服務(wù)，預計配套包裝業(yè)務(wù)將迎來(lái)良好發(fā)展。為了應對客戶(hù)愈加高端且多變的包裝需求，公司近年持續推進(jìn)對新材料和新技術(shù)進(jìn)行研發(fā)，有利于產(chǎn)品附加價(jià)值空間完全打開(kāi)，未來(lái)整體盈利水平將再上臺階。目前，公司已形成全國產(chǎn)銷(xiāo)布局，完成國內主要的電子工業(yè)基地的覆蓋。近年來(lái)，公司也在加速海外布局，我們認為，依靠自身實(shí)力，輔以政策加持，未來(lái)海外將成收入增量市場(chǎng)。

估值與投資建議

首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評級。公司是包裝行業(yè)百強榜首企業(yè)，在消費類(lèi)電子紙質(zhì)包裝領(lǐng)域優(yōu)勢突出，并且已經(jīng)成功拓展煙酒和化妝品等領(lǐng)域的高端業(yè)務(wù)。短期內，公司確定受益于大客戶(hù)新機上市，長(cháng)期看，公司深化客戶(hù)合作，積極拓展新客戶(hù)，整體業(yè)績(jì)持續提升可期。我們預測公司2017-2019年完全攤薄后EPS為2.* 1/* .* * /* .* 9元/股（三年CAGR* 0.* %），給予公司2017年P(guān)E為* 0倍，對應目標價(jià)* * .2元/股，首次給予“買(mǎi)入”評級。

風(fēng)險

原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險；下游客戶(hù)開(kāi)發(fā)不力風(fēng)險；大客戶(hù)流失風(fēng)險；公司IPO建設不達預期風(fēng)險。

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估值及投資評級

首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評級。公司是包裝行業(yè)百強榜首企業(yè)，在消費類(lèi)電子紙質(zhì)包裝領(lǐng)域優(yōu)勢突出，并且已經(jīng)成功拓展煙酒和化妝品等領(lǐng)域的高端業(yè)務(wù)。上市后，公司將進(jìn)一步擴充產(chǎn)能，加強業(yè)內領(lǐng)先優(yōu)勢。我們認為公司估值應該參考從事包裝業(yè)務(wù)的上市公司。我們選取了合興包裝、通產(chǎn)麗星、美盈森、昇興股份、華源控股、吉宏股份、創(chuàng )新股份、萬(wàn)順股份和寶鋼包裝作為估值參考?？杀裙?017-2019年預測PE中值分別為* * /* 1/2* 倍。我們預測公司2017-2019年完全攤薄后EPS為2.* 1/* .* * /* .* 9元/股（三年CAGR* 0.* %），給予公司2017年P(guān)E為* 0倍，對應目標價(jià)* * .2元/股，首次給予“買(mǎi)入”評級。

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公司概覽：

紙質(zhì)包裝龍頭，消費類(lèi)電子包裝業(yè)內最強

公司沿革：深圳市裕同包裝科技股份吉印通 成立于2002年，是國內高端品牌包裝整體方案提供商。公司是消費類(lèi)電子產(chǎn)品紙質(zhì)包裝龍頭企業(yè)，并已經(jīng)拓展至其他下游行業(yè)的彩盒、禮盒、說(shuō)明書(shū)、不干膠貼紙、紙箱和紙托等包裝業(yè)務(wù)。

管理層簡(jiǎn)介：王華君先生，出生于1970年，曾任深圳市寶安區松崗鎮龍成紙品廠(chǎng)歷任業(yè)務(wù)員、業(yè)務(wù)主管，深圳市裕同實(shí)業(yè)吉印通 執行董事兼總經(jīng)理，現任公司董事長(cháng)兼總裁。曾獲得201* 年深圳百名行業(yè)領(lǐng)軍人物、201* 年中國包裝行業(yè)杰出企業(yè)家等榮譽(yù)。

股權結構：公司總股本為* 0,001萬(wàn)股，公司副董事長(cháng)、副總裁吳蘭蘭直接持有公司* 2.7* %的股份，董事長(cháng)、總裁王華君直接持有公司10.91%的股份。兩人為夫妻關(guān)系，是公司共同實(shí)際控制人。

融資歷史與大小非情況：公司于201* 年12月1* 日在深圳證券交易所IPO上市，發(fā)行* ,001萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)* * .77元/股，發(fā)行后總股本為* 0,001萬(wàn)股。

包裝整體方案供應商，紙質(zhì)包裝龍頭企業(yè)。公司前身是成立于199* 年的裕同印刷包裝廠(chǎng)。2000年，公司開(kāi)始向大客戶(hù)提供解決方案服務(wù)，并成為索尼供應商。此后，公司開(kāi)啟全國與全球化布局，201* 年戰略全面升級，布局環(huán)保包裝、智能物聯(lián)、云包裝和智慧工廠(chǎng)。目前，公司已有高端包裝、創(chuàng )新產(chǎn)品、個(gè)性印刷、智能包裝和常規印刷五大產(chǎn)品品類(lèi)，可以從策劃、設計、研發(fā)、生產(chǎn)到交付等各環(huán)節為客戶(hù)提供“服務(wù)一體化”、“產(chǎn)品一體化”和“布局一體化”的嵌入式整體解決方案。201* -2017年，公司連續位列“中國印刷包裝企業(yè)100強”排行榜榜首。

公司董事長(cháng)兼總裁王華君先生，直接持有公司10.91%的股份，同時(shí)通過(guò)裕同電子間接持有公司1.0* %的股份。其妻吳蘭蘭女士擔任公司副董事長(cháng)兼副總裁，直接持有公司* 2.7* %的股份，并通過(guò)裕同電子間接持有公司1.02%的股份。兩人合計持有公司* * .7* %的股份，為公司共同實(shí)際控制人。同時(shí)，公司已在越南和美國分別成立全資實(shí)體公司，開(kāi)啟全球化戰略布局。

新客戶(hù)拓展帶動(dòng)公司收入和利潤規模持續擴大。201* 年和2017年第一季度，公司分別實(shí)現主營(yíng)業(yè)務(wù)收入* * .* 2億元和1* .90億元，同比分別增長(cháng)29.20%和* * .0* %，歸母凈利潤分別為* .7* 億元和1.* 2億元，同比分別增長(cháng)* 2.91%和29.* * %。近年來(lái)，公司除了在消費電子領(lǐng)域持續與富士康、和碩和廣達等代工廠(chǎng)商保持良好合作關(guān)系，成為多家知名消費類(lèi)電子品牌的核心供應商之外，也在高端白酒包裝和高端化妝品包裝領(lǐng)域持續拓展新客戶(hù)。公司在高端白酒和化妝品已經(jīng)擁有古井貢酒、瀘州老窖和玫琳凱等客戶(hù)，其中，僅瀘州老窖的收入貢獻就從201* 年的* * 2.* * 萬(wàn)元增加至201* 年的1.* 億元。2017年7月，公司亦披露年內將與貴州茅臺開(kāi)展合作。

毛利率水平相對領(lǐng)先，償債能力不斷提升。公司近年毛利率平均約為* 1%。201* 年和2017年一季度，公司毛利率同比分別提升* .* * pct.和0.22pct.，整體盈利能力保持穩健且持續提升。我們認為，公司近年毛利率水平持續提升，一方面得益于公司高端品牌客戶(hù)資源，使得核心產(chǎn)品毛利率始終保持穩定。另一方面，也得益于公司近年說(shuō)明書(shū)和紙箱業(yè)務(wù)毛利率的顯著(zhù)提升。我們選取了* 家與公司業(yè)務(wù)結構相近的上市公司進(jìn)行毛利率對比，從201* 年開(kāi)始，公司毛利率水平領(lǐng)跑其他三家公司。與其他三家公司相比，公司彩盒和紙箱業(yè)務(wù)制造工藝相對復雜，且下游包裝對象多為智能手機和平板電腦等高價(jià)值電子產(chǎn)品，促使公司包裝產(chǎn)品具備較高附加值和利潤彈性。近年，由于在客戶(hù)拓展方面持續發(fā)力，致使公司應收賬款增長(cháng)較快，但目前公司與客戶(hù)基本保持長(cháng)期合作關(guān)系，且應收賬款賬期99%為1年，因此壞賬風(fēng)險較小。此外，受益公司收入和經(jīng)營(yíng)規模的不斷擴大，資產(chǎn)增長(cháng)快速促使整體償債能力得到大幅增強。

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紙質(zhì)包裝行業(yè)：雙輪驅動(dòng)千億級市場(chǎng)，

高端化發(fā)展已成趨勢

中國紙質(zhì)包裝行業(yè)已有千億規模，但整體集中度卻相對較低

未來(lái)全球紙質(zhì)包裝行業(yè)將保持穩健增長(cháng)。包裝是重要的中游行業(yè)，向上承接造紙、塑料和金屬等行業(yè)，向下服務(wù)電子、食品飲料、家電和化妝品等消費品行業(yè)。按照不同材質(zhì)，包裝可分為紙質(zhì)包裝、塑料包裝和金屬包裝。其中，由于原材料來(lái)源廣、成本相對較低以及易儲存等優(yōu)勢，紙質(zhì)包裝已經(jīng)成為應有最為廣泛的包裝品種。根據Research and Markets和中國包裝吉印通 會(huì )的統計數據，201* 年全球紙質(zhì)包裝行業(yè)市場(chǎng)規模為2,1* 0億美元，201* 年為2,* 00億美元，預計到2020年將達到* ,0* 0億美元，未來(lái)五年CAGR為9.1* %。

紙質(zhì)包裝已成國內包裝行業(yè)核心品類(lèi)，整體市場(chǎng)規模維持* ,000億元。自2009年開(kāi)始，中國包裝行業(yè)產(chǎn)值超過(guò)日本，成為僅次于美國的全球第二大包裝國。201* 年，包裝行業(yè)主營(yíng)收入為11,* * * 億元，同比增長(cháng)* .0* %，根據SmithersPira公司預測，到2017年中國可能將超過(guò)美國躍居首位。作為大包裝行業(yè)的重要組成部分，2017年第一季度，我國紙質(zhì)包裝行業(yè)實(shí)現收入* * 1.* 億元，同比增長(cháng)12.92%。200* -201* 年，紙質(zhì)包裝的行業(yè)規模從9* 2億元增長(cháng)至* * 7* 億元，復合增速超過(guò)1* %。整體來(lái)看，雖然近年來(lái)紙質(zhì)包裝行業(yè)收入增速持續震蕩波動(dòng)，但行業(yè)規模始終維持* ,000億級別之上，表明行業(yè)體量基本保持穩定，中低速平穩增長(cháng)已成行業(yè)發(fā)展主基調。

行業(yè)驅動(dòng)一：集中度提升契機再現，龍頭企業(yè)優(yōu)先受益

對比海外行業(yè)集中度低，紙價(jià)曾是企業(yè)出清的推手。201* 年，紙質(zhì)包裝行業(yè)CR* 和CR* 市占率分別為* .* * %和* .0* %，對比美國、澳洲和臺灣CR* 70%、90%和* 0%的市占率，我國紙質(zhì)包裝行業(yè)集中度極低。2009-2011年，國內紙價(jià)大幅上漲，其中瓦楞紙、白板紙、雙膠紙和銅版紙期間最大漲幅為* * .* 1%、* 0.77%、1* .72%和1* .21%。受此影響，紙質(zhì)包裝企業(yè)于2011年迎來(lái)洗牌，近* 成的企業(yè)已被淘汰出清。

紙價(jià)持續走強，“洗牌”歷史或將重演。從201* 年四季度開(kāi)始，國內成品紙價(jià)格出現明顯上漲，白板紙、雙膠紙、銅版紙和瓦楞紙，從201* 年10月至今價(jià)格平均分別上漲22.* * %、29.09%、17.* 7%和* 7.* 1%。由于紙質(zhì)包裝企業(yè)與下游客戶(hù)多簽署長(cháng)期鎖價(jià)供貨合同，因此包裝企業(yè)無(wú)法通過(guò)向下游漲價(jià)的方式完成對原材料漲價(jià)的傳導。在這種情況下，中小包裝企業(yè)無(wú)論是對上游供應商，還是下游采購商都缺乏足夠議價(jià)能力，成本端和需求端的兩頭擠壓將最終導致中小包裝企業(yè)利潤流失，企業(yè)長(cháng)期運營(yíng)困難較大。因此，我們認為，包裝紙漲價(jià)或將是紙質(zhì)包裝行業(yè)新一輪的“洗牌”契機，成本端壓力的增強將迫使中小企業(yè)退出市場(chǎng)競爭，龍頭企業(yè)的市占率有望在成本驅動(dòng)之下迎來(lái)提升。

行業(yè)驅動(dòng)二：消費電子、煙酒、化妝品，譜寫(xiě)紙質(zhì)包裝需求三重奏

電子產(chǎn)品已成第二大剛需，萬(wàn)億級市場(chǎng)具備有力支撐。近十年，消費電子行業(yè)CAGR為12.* * %，201* 年，市場(chǎng)規模達到2.1萬(wàn)億元。雖然現階段增速相對趨緩，但是行業(yè)整體規模已超萬(wàn)億元，且細分產(chǎn)品領(lǐng)域仍具備較大增長(cháng)彈性。紙質(zhì)包裝作為配套產(chǎn)業(yè)，將伴隨消費電子行業(yè)的穩健擴張，迎來(lái)市場(chǎng)需求的持續增長(cháng)。同時(shí)，隨著(zhù)制造技術(shù)的持續革新與升級，虛擬現實(shí)和可穿戴等高附加值產(chǎn)品的出現，高端紙質(zhì)包裝的市場(chǎng)需求將得以擴容。另一方面，根據中國青年報社會(huì )調查中心統計，電子產(chǎn)品已經(jīng)成為除日常生活用品外，消費者最想在未來(lái)購買(mǎi)的產(chǎn)品。雖然消費電子行業(yè)短期內難現高速增長(cháng)，但作為當代人生活的重要物品，預計萬(wàn)億級規模將能長(cháng)期維持。因此，我們認為，消費電子未來(lái)依舊能為紙質(zhì)包裝帶來(lái)充足的市場(chǎng)需求。

手機更換頻次有望提升，紙質(zhì)包裝需求或將放量。手機作為消費電子代表產(chǎn)品，2017年上半年，全國手機累計出貨量為2.* 9億臺，同比下滑* .9%。上半年手機出貨量，一方面受傳統銷(xiāo)售淡旺季影響。另一方面，根據相關(guān)調查數據來(lái)看，中國每年也有將近* ,000萬(wàn)臺手機被淘汰，而* 9.* %的消費者會(huì )在1-2年內更換手機。也就是說(shuō)，中國擁有廣大的手機更換市場(chǎng)，同時(shí)消費者也擁有充足的換新需求，以及消費熱情。因此，我們認為，手機廠(chǎng)商新機更新速度是導致手機出貨量下滑的主要原因。未來(lái)，伴隨OLED、人工智能、無(wú)線(xiàn)充電等手機硬件與應用技術(shù)的日趨成熟，手機廠(chǎng)商新機發(fā)布頻次將不斷提高，而消費者手機更換熱情也將隨之被點(diǎn)燃，并帶動(dòng)高端紙質(zhì)包裝的市場(chǎng)需求迎來(lái)顯著(zhù)放量。

上半年白酒行業(yè)回暖，產(chǎn)銷(xiāo)兩旺，白酒紙包裝市場(chǎng)未來(lái)有望突破千億元。2017年上半年，白酒行業(yè)迎來(lái)明顯復蘇，累計完成白酒生產(chǎn)* * * .* 萬(wàn)千升，累計同比增長(cháng)* .* 0%，增速較去年同期提升1.* * pct.。今年上半年白酒行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率高達101.1%，庫存較年初減少* .20%。國金證券食品飲料研究團隊認為，本輪一線(xiàn)白酒復蘇的原因包括：1）民間真實(shí)需求；2）渠道補庫存；* ）投資需求；和* ）三公消費抬頭。同時(shí)，認為“高端酒量?jì)r(jià)共振趨勢持續，次高端迎來(lái)發(fā)展寬松期”。白酒行業(yè)的回暖推動(dòng)酒品包裝迎來(lái)了較為旺盛的市場(chǎng)需求。從中國酒業(yè)新聞網(wǎng)的數據來(lái)看，201* 年，白酒類(lèi)紙質(zhì)包裝市場(chǎng)規模達到92* 億元，同比增長(cháng)19.9* %，預計2017年市場(chǎng)規模將突破1,000億元，白酒紙質(zhì)包裝將成為包裝行業(yè)增速較快的細分領(lǐng)域。

白酒價(jià)格上漲打開(kāi)紙包裝價(jià)格彈性，具備卓越包裝設計能力的企業(yè)優(yōu)先受益。從201* 年2月開(kāi)始，茅臺酒和五糧液價(jià)格逐步反彈，截止7月2* 日，兩種酒品的價(jià)格分別為1,299元/瓶和* 99元/瓶，較去年2月初分別上漲* * .2* %和* * .* 2%。以茅臺為例，紙盒包裝成本僅占到單瓶制造成本的* .* 1%。而近兩年高端白酒價(jià)格的走強，能夠對沖部分制造成本，降低在紙盒包裝方面的價(jià)格敏感度，有利于中游包裝印刷企業(yè)提高供貨價(jià)格打開(kāi)盈利彈性。另一方面，在當今消費趨勢之下，白酒的紙盒包裝愈發(fā)傾向于簡(jiǎn)約化、環(huán)?；?，且包裝還需要承載我國傳統酒文化，彰顯品牌力和藝術(shù)性。因此，我們認為，具備一體化包裝解決方案服務(wù)能力的企業(yè)，將在未來(lái)白酒包裝領(lǐng)域的競爭中獲得先發(fā)優(yōu)勢，并將更受客戶(hù)青睞。

卷煙產(chǎn)銷(xiāo)基本保持穩定，煙標已成存量市場(chǎng)，實(shí)力企業(yè)強者恒強。201* 年，國內卷煙產(chǎn)量和銷(xiāo)量分別為* ,710.7* 萬(wàn)箱和* ,701萬(wàn)箱，同比分別下滑* .07%和* .* * %。2010-201* 年，卷煙產(chǎn)銷(xiāo)量基本保持在* ,900萬(wàn)箱左右，平均產(chǎn)銷(xiāo)率為99%，表明國內卷煙市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入飽和狀態(tài)。雖然今年前* 月卷煙產(chǎn)銷(xiāo)出現一定程度的回暖，但基本難以改變行業(yè)無(wú)新增產(chǎn)銷(xiāo)量的格局。因此，煙標的整體市場(chǎng)需求也趨于飽和，存量市場(chǎng)已然形成。對于煙標行業(yè)而言，優(yōu)秀的制造能力與建立和維護穩定的下游客戶(hù)合作關(guān)系，是煙標制造企業(yè)的立命之本。

化妝品零售千億規模已成，高端產(chǎn)品保持高速增長(cháng)。從2011年開(kāi)始，化妝品零售額突破1,000億元，近五年CAGR為17.1* %，到201* 年零售額規模已達2,221.9億元。受益消費升級，國內高端化妝品迎來(lái)一輪快速增長(cháng)。2010-201* 年，高端化妝品CAGR為19.1* %，整體市場(chǎng)規模接近700億元。在經(jīng)濟穩健增長(cháng)、居民收入增加和消費升級三大驅動(dòng)共同作用之下，國內化妝品品牌將快速實(shí)現向高端產(chǎn)品的升級，而海外高端化妝品品牌也將加速進(jìn)駐中國市場(chǎng)。因此，我們判斷，未來(lái)高端化妝品領(lǐng)域保持較高增速將是確定性事件。相比于中低端品牌，高端品牌在產(chǎn)品包裝方面，要求更加時(shí)尚且經(jīng)精致。同時(shí)，在環(huán)保意識不斷提升的作用下，高端品牌開(kāi)始在包裝方面進(jìn)行以紙代木、以紙代塑、以紙代金屬等綠色包裝行動(dòng)，預計未來(lái)化妝品領(lǐng)域的紙質(zhì)包裝使用率將大幅提升，必將帶動(dòng)紙質(zhì)包裝市場(chǎng)需求的顯著(zhù)放量。

紙質(zhì)包裝行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢明確

包裝整體解決方案供應商是包裝企業(yè)未來(lái)發(fā)展的必然方向。消費者對包裝產(chǎn)品的需求已從原來(lái)的簡(jiǎn)單包裝保護功能到體現產(chǎn)品質(zhì)量和消費檔次的轉換，促使下游商品制造企業(yè)必然會(huì )對包裝印刷企業(yè)提出更高的要求。為了最大程度的契合終端產(chǎn)品的特性，包裝印刷企業(yè)需要在原有單純制造產(chǎn)品包裝的基礎上，有能力提供包裝創(chuàng )意設計和研發(fā)創(chuàng )新。因此，囊括包裝設計、第三方采購、物流配送和庫存管理等一整套服務(wù)運營(yíng)模式的包裝整體解決方案就成為了包裝印刷企業(yè)發(fā)展的必然方向。包裝整體解決方案業(yè)務(wù)模式將包裝供應鏈的管理和控制權轉移至單個(gè)包裝供應商，有效地降低了下游客戶(hù)在印刷包裝行業(yè)傳統業(yè)務(wù)模式下的運營(yíng)成本。所以，包裝整體解決方案供應企業(yè)，相較于傳統包裝印刷企業(yè)更具市場(chǎng)競爭力，相關(guān)包裝產(chǎn)品更具附加價(jià)值。

數字包裝+環(huán)保包裝，推動(dòng)行業(yè)控費增效強盈利。近年來(lái)，數字化和智能化技術(shù)越來(lái)越多應用到包裝制造工作流程中的信息處理和傳輸環(huán)節。伴隨包裝制造信息化程度的不斷提高，促使企業(yè)實(shí)現對印前、印中吉印通 后等工藝的全流程管理，大幅提高運營(yíng)效率，降低生產(chǎn)成本。充分滿(mǎn)足市場(chǎng)對紙質(zhì)包裝產(chǎn)品的個(gè)性化、及時(shí)化和可溯源等多方面需求。另一方面，隨著(zhù)數字印刷技術(shù)的日漸成熟，以云印刷、數字印刷及生產(chǎn)制造的智能化為代表的技術(shù)正在被廣泛應用于印刷包裝行業(yè)。在環(huán)保方面，綠色的環(huán)保型包裝材料正在成為包裝行業(yè)的發(fā)展潮流。新型包裝材料的推出，一方面將降低包裝對環(huán)境的污染和原材料的浪費，另一方面，也將是包裝企業(yè)提升單品價(jià)值的最佳時(shí)機，環(huán)保包裝的發(fā)展將直接拉動(dòng)企業(yè)的盈利能力。

“無(wú)人零售”或將引爆智能包裝和RFID技術(shù)。自從去年底亞馬遜推出線(xiàn)下無(wú)人便利店“Amazon Go”之后，“無(wú)人零售”概念便開(kāi)始迅速在全球范圍內蔓延。2017年7月* 日，阿* “無(wú)人超市”亮相吉印通 “造物節”。同期，主打“無(wú)人零售”的繽果盒子完成A輪融資，并計劃一年內開(kāi)設* ,000個(gè)“無(wú)人零售”網(wǎng)點(diǎn)。同時(shí)，國內知名消費品牌娃哈哈、周黑鴨和大吉印通 等都開(kāi)始投資進(jìn)入“無(wú)人零售”便利店布局?！盁o(wú)人零售”或將成為資本市場(chǎng)下一個(gè)風(fēng)口。而要實(shí)現“無(wú)人零售”這一概念，智能包裝就成為了重要基礎?，F階段，最普遍的做法是將RFID（射頻識別）芯片置入商品的外包裝中來(lái)感應商品，這是智能包裝領(lǐng)域相對比較成熟的一種技術(shù)，因而成為了“無(wú)人商店”背后識別商品最可靠的技術(shù)支撐。RFID芯片制造成本相對較高，因此更適合零售價(jià)格較高的產(chǎn)品。但是未來(lái)隨著(zhù)國內射頻識別技術(shù)的進(jìn)一步發(fā)展，RFID芯片也可以在廉價(jià)物品上使用，應用范圍將愈發(fā)廣泛。因此，“無(wú)人零售”概念的風(fēng)靡與火爆，或將成為智能包裝和RFID技術(shù)發(fā)展的催化劑，長(cháng)期發(fā)展值得期待。

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裕同科技：高端客戶(hù)資源推動(dòng)收入增長(cháng)，

整體解決方案供應提升價(jià)值

包裝整體解決能力突出，打造突出市場(chǎng)競爭優(yōu)勢

“整體解決方案”最大化客戶(hù)價(jià)值，增強客戶(hù)粘性。公司“整體解決方案”包括“創(chuàng )意設計與研發(fā)創(chuàng )新解決方案”、“一體化產(chǎn)品制造和供應解決方案”和“多區域運營(yíng)及服務(wù)解決方案”三個(gè)方面，通過(guò)策劃、設計、研發(fā)、生產(chǎn)到交付等各環(huán)節均緊密?chē)@客戶(hù)實(shí)際需求，優(yōu)化供應鏈效率，為客戶(hù)降低成本創(chuàng )造最大價(jià)值。公司先發(fā)整體解決方案優(yōu)勢不僅有助增強客戶(hù)粘性、持續成功開(kāi)發(fā)新客戶(hù)，同時(shí)也體現了公司高度服務(wù)水平與競爭實(shí)力，成為公司保持領(lǐng)先行業(yè)地位的強勁驅動(dòng)力。

1）創(chuàng )意設計與研發(fā)創(chuàng )新解決方案：包括品牌策劃、平面與結構設計、工藝設計、材料研發(fā)、可溯源及防偽方案等。公司憑借自身強大包裝系統及品牌形象設計能力與經(jīng)驗，不僅為客戶(hù)節省設計成本、提升管理效率，同時(shí)通過(guò)為客戶(hù)提供個(gè)性化包裝設計，提升客戶(hù)品牌知名度與市場(chǎng)競爭力。

2）一體化產(chǎn)品制造和供應解決方案：包括全系列產(chǎn)品生產(chǎn)和第三方采購，幫助客戶(hù)實(shí)現“一站式采購”。公司根據客戶(hù)總采購訂單的要求，與各種輔助包裝產(chǎn)品供應商組成專(zhuān)業(yè)的第三方采購服務(wù)網(wǎng)絡(luò )，代替客戶(hù)作為購貨方向各個(gè)輔助包裝產(chǎn)品供應商發(fā)出訂單，幫助客戶(hù)實(shí)現了各種包裝產(chǎn)品采購工作的精簡(jiǎn)和效率的提升。

* ）多區域運營(yíng)及服務(wù)解決方案：公司對應客戶(hù)多為國際知名品牌，采購需求具有全球化及批量化特征。多區域運營(yíng)布局之下，不但可為客戶(hù)提供及時(shí)、快捷和個(gè)性化服務(wù)，并且大大降低了采購、生產(chǎn)、物流和庫存成本，提高公司利潤率。

平滑成本上漲風(fēng)險，公司具備內外部雙保險

保險一：對外集中采購確保對供應商具備充足議價(jià)能力。在采購方面，公司采取了統分結合的模式，通過(guò)采購中心對原材料和各類(lèi)生產(chǎn)設備進(jìn)行統一采購。在這一采購模式之下，公司可以充分發(fā)揮包裝龍頭企業(yè)優(yōu)勢，依靠充足客戶(hù)訂單，以及較大的業(yè)務(wù)體量，對上游供應商進(jìn)行集中采購提升議價(jià)能力，通過(guò)與供應商簽訂穩定價(jià)格和長(cháng)期供貨合同等方式，確保原材料成本在公司可控范圍內。另一方面，公司選擇大型造紙企業(yè)作為核心供應商，在近幾年整體生產(chǎn)規模的不斷擴大的情況下，供應商之間的競爭日趨激烈。公司可在眾多供應商之間根據產(chǎn)品性?xún)r(jià)比、交貨期限等因素調配采購用量。201* 年至201* 年，公司前五大供應商未發(fā)生顯著(zhù)變化，且各供應商采購占比較為接近，表明并未形成對單一供應商的過(guò)度依賴(lài)。保障了公司供應商的選擇多樣性，以及較強的議價(jià)能力，規避了供應商掌控價(jià)格壓縮公司利潤的情況。

保險二：包裝整體解決方案平滑原材料價(jià)格波動(dòng)，提升公司整體盈利能力。憑借研發(fā)創(chuàng )新、一體化生產(chǎn)供應和多區域運營(yíng)，公司在包裝整體解決方案提供方面具備突出優(yōu)勢。而與傳統的單一包裝供應服務(wù)，包裝整體解決方案供應商可以獲取包裝產(chǎn)業(yè)鏈上更多資源與價(jià)值，實(shí)現產(chǎn)業(yè)鏈有效增值。同時(shí)，公司通過(guò)植入設計、策劃、采購、研發(fā)等多服務(wù)環(huán)節，有效對沖上游原材料價(jià)格波動(dòng)對整體盈利的影響。201* 年，紙與紙板包裝行業(yè)平均利潤率僅為* .7%左右，而公司作為業(yè)內較早布局包裝整體服務(wù)的企業(yè)，利潤率水平明顯高于行業(yè)平均水平，且具備充足的利潤空間以應對成本端變化。

公司高端客戶(hù)資源優(yōu)厚，深化合作與新客戶(hù)開(kāi)發(fā)推動(dòng)業(yè)績(jì)增長(cháng)

公司下游客戶(hù)高端品牌眾多，構成收入核心來(lái)源。公司下游客戶(hù)主要來(lái)自消費電子、煙酒和化妝品三大行業(yè)。其中，公司基本實(shí)現了消費類(lèi)電子行業(yè)客戶(hù)的全面覆蓋，主要客戶(hù)涵蓋了該行業(yè)主要領(lǐng)域，包括移動(dòng)智能終端、計算機、游戲機、通信終端產(chǎn)品等，合作客戶(hù)均為全球首屈一指的知名品牌。而在煙酒和化妝品包裝方面，公司同樣也與國內外高端制造品牌保持良好合作關(guān)系。從收入端來(lái)看，201* 年至201* 年，公司前五大客戶(hù)收入占占總營(yíng)收比重分別為* * .* * %、70.09%、* 2.9* %和* * .* 1%。其中，第一大客戶(hù)廠(chǎng)富士康期間內收入貢獻度分別高達* * .* * %、* * .1* %、* 1.97%和* * .2* %。

消費電子：公司彩盒供應價(jià)提升，重要客戶(hù)富士康的北美客戶(hù)年內將發(fā)新產(chǎn)品。近年公司彩盒銷(xiāo)售收入持續增長(cháng)，為核心收入來(lái)源。從彩盒銷(xiāo)售價(jià)格來(lái)看，10元以上彩盒的銷(xiāo)售收入從201* 年的* .* * 億元，增長(cháng)至201* 年的1* .* * 億元，占比也由* 7.* 0%提升至* * .* * %。公司高單價(jià)產(chǎn)品收入的增長(cháng)，以及占比權重的提升，使得整體彩盒產(chǎn)品的供貨價(jià)格獲得提升，并進(jìn)一步打開(kāi)了公司利潤空間。另一方面，公司重要客戶(hù)富士康的北美客戶(hù)將于今年內發(fā)布新產(chǎn)品。與以往產(chǎn)品不同，客戶(hù)此次發(fā)布的新產(chǎn)品將有革命性創(chuàng )新，因此預計新品將會(huì )帶動(dòng)客戶(hù)整體銷(xiāo)售量的大幅提升，并聯(lián)動(dòng)擴容公司彩盒包裝的需求。

我們對今明兩年公司重要客戶(hù)富士康的北美客戶(hù)智能手機和平板電腦出貨量進(jìn)行測算。預計到201* 年，手機與平板電腦合計包裝需求量為2.7* 億個(gè)。以富士康、和碩和廣達等份額計算，公司或將供應其中1.2* 億個(gè)，對應收入約為1* .2* 億元至1* .7* 億元。以下為關(guān)鍵假設：

1）我們假設除北美客戶(hù)新機銷(xiāo)售量之外，其他智能手機全年出貨量約為2.0* 億臺；

2）假設今年北美客戶(hù)新機出貨量為* ,000萬(wàn)臺；

* ）假設平板電腦每年出貨量下滑2pct.；

* ）假設公司對北美客戶(hù)彩盒供貨價(jià)為10元/個(gè)，新機彩盒供貨價(jià)為1* -1* 元/股，明年起公司對北美客戶(hù)的彩盒供應價(jià)全面提升至1* -1* 元/個(gè)；

* ）結合相關(guān)數據計算，我們假設公司占北美客戶(hù)包裝供應份額的* * %；

國產(chǎn)手機包裝需求保持億級以上。在國產(chǎn)手機方面，公司與華為、OPPO和VIVO等手機品牌有著(zhù)良好合作關(guān)系。以華為為例，201* 年，華為為公司貢獻* -* 億元收入，而公司對其彩盒包裝的供貨價(jià)格為10元/個(gè)左右。結合同期華為手機出貨量為1.* * 億臺測算，公司至少占有華為22%左右的包裝份額，是華為極為重要的供應商。另一方面，201* 年，三大品牌手機合計出貨量為* .12億臺，相關(guān)包裝需求已達億級，公司作為核心供應商將直接受益。同時(shí)，公司今年也開(kāi)始對三大國產(chǎn)手機品牌進(jìn)行紙托供應協(xié)商，未來(lái)供貨價(jià)格有望提高。

煙酒+化妝品：橫向開(kāi)發(fā)新客戶(hù)，未來(lái)將迎放量。公司近年來(lái)持續進(jìn)行新客戶(hù)開(kāi)發(fā)，201* 年開(kāi)發(fā)古井貢酒、瀘州老窖，201* 年新增玫琳凱、小米等客戶(hù)。在煙酒包裝方面，公司銷(xiāo)售收入也由201* 年的1.07億元增加到201* 年的* .* * 億元。而今年公司成功拓展茅臺的包裝業(yè)務(wù)，正式進(jìn)入高端白酒領(lǐng)域。公司在客戶(hù)開(kāi)發(fā)和深度合作方面有著(zhù)良好經(jīng)驗，瀘州老窖作為合作不足* 年的客戶(hù)，目前公司就已占到其* 0%左右的包裝供應份額。因此，我們有理由相信，公司與茅臺之間的合作也將逐步深化，高端白酒包裝業(yè)務(wù)必將穩健放量?；瘖y品包裝方面，公司已為合作企業(yè)建立專(zhuān)屬工廠(chǎng)，為客戶(hù)提供專(zhuān)屬定制化服務(wù)，預計在化妝品行業(yè)保持相對高景氣度的情況下，公司配套包裝業(yè)務(wù)也將迎來(lái)良好發(fā)展。

技術(shù)與工藝創(chuàng )新配合產(chǎn)業(yè)布局帶動(dòng)整體價(jià)值提升

新材料+新技術(shù)研發(fā)，公司產(chǎn)品具備附加價(jià)值提升空間。為了應對客戶(hù)愈加高端且多變的包裝需求，公司在近年成立了“裕同研究院”，主要負責智能包裝、功能包裝、環(huán)保包裝和新材料新工藝等方面研究。同時(shí)，公司也積極引進(jìn)并吸收國內外先進(jìn)技術(shù)，大規模運用混合加網(wǎng)技術(shù)、色彩自動(dòng)控制技術(shù)、超細線(xiàn)折光壓紋技術(shù)等多項行業(yè)領(lǐng)先技術(shù)。此外，公司于201* 年設立“深圳* D印刷技術(shù)工程實(shí)驗室”。截止目前，公司研究院和* D印刷實(shí)驗室已經(jīng)完成微透鏡* D印刷技術(shù)、表面精細整飾（FSF）技術(shù)和全降解環(huán)保包裝材料等多項創(chuàng )新型技術(shù)研發(fā)。我們認為，公司持續對新材料和新技術(shù)的研發(fā)，早已打破了傳統包裝印刷對企業(yè)發(fā)展的禁錮。依托下游穩定的客戶(hù)關(guān)系，公司業(yè)績(jì)穩增已具支撐，同時(shí)配合研發(fā)帶動(dòng)產(chǎn)品升級，附加價(jià)值空間完全打開(kāi)，未來(lái)整體盈利水平將再上臺階。

高效運營(yíng)管理優(yōu)勢充分保障包裝服務(wù)系統運作。公司現已建立高度智能化、信息化和自動(dòng)化的運營(yíng)管理系統，通過(guò)強化內外部集成化的供應鏈管理，準確地將供應商和客戶(hù)的信息相互整合，同時(shí)借力自成體系的信息化系統和彈性生產(chǎn)方式，提高了對于客戶(hù)訂單的及時(shí)響應能力。公司的供應鏈管理優(yōu)勢和技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢在提高產(chǎn)品品質(zhì)的同時(shí)，通過(guò)對生產(chǎn)工藝的自動(dòng)化、智能化持續改進(jìn)，減少人工費用支出，提高生產(chǎn)效率，降低單位生產(chǎn)成本。

公司目前在長(cháng)三角、珠三角及中西部等人口密集區，形成了較為完善的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )，并配套設有生產(chǎn)服務(wù)基地。憑借區位布局優(yōu)勢，公司已完成國內主要的電子工業(yè)基地的覆蓋，并能為客戶(hù)提供及時(shí)的一體化包裝服務(wù)。近年來(lái)，公司開(kāi)啟了開(kāi)外擴張戰略，目前已在香港設立營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)中心，越南北寧省建立了生產(chǎn)服務(wù)基地，向客戶(hù)在海外提供印刷包裝整體解決方案。另一方面，公司也已開(kāi)始籌備臺灣設計技術(shù)中心，以及美國和歐洲的營(yíng)銷(xiāo)技術(shù)中心，海外產(chǎn)銷(xiāo)布局日臻完善?，F階段公司海外收入占比為70%左右，憑借在消費電子領(lǐng)域與國際大牌的良好合作關(guān)系，日后海外布局和拓展已具備先天優(yōu)勢。同時(shí)，國家持續推進(jìn)“一帶一路”戰略發(fā)展，鼓勵中國企業(yè)“走出去”。因此，我們認為，公司依靠自身實(shí)力，輔以政策加持，海外業(yè)務(wù)發(fā)展必將提速，海外布局也將日益完善，未來(lái)收入增量市場(chǎng)正在逐步形成。

IPO提高產(chǎn)能，奠定長(cháng)期發(fā)展基石。從現有各產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)率來(lái)看，公司各產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)率均達100%左右，且彩盒、紙箱等暢銷(xiāo)產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)率提升趨勢明顯。隨著(zhù)現有客戶(hù)與公司的合作日益加深，以及新客戶(hù)的不斷增加，產(chǎn)品訂單持續增長(cháng)，公司在現有生產(chǎn)基地的產(chǎn)能已達到飽和狀態(tài)，無(wú)法滿(mǎn)足日益增長(cháng)的客戶(hù)需求。未來(lái)，在現有產(chǎn)能布局基礎上，IPO募投資金將在深圳、昆山、武漢和亳州建設國內一流的消費品紙質(zhì)印刷包裝生產(chǎn)線(xiàn)，投產(chǎn)后彩盒、說(shuō)明書(shū)和紙箱年產(chǎn)能將分別新增* .1* 億印張、2.29 億印張和1.* * 億印張。公司不斷完善擴張的產(chǎn)能布局為公司未來(lái)長(cháng)期可持續發(fā)展奠定了堅實(shí)基礎。

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原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險

公司核心原材料為白板紙、銅版紙、雙膠紙和瓦楞紙等，直接材料成本占比較高。主要原材料采購價(jià)格的波動(dòng)，將直接影響公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)。

下游客戶(hù)開(kāi)發(fā)不力風(fēng)險

公司核心業(yè)務(wù)為高端紙質(zhì)包裝制造，需要充足的下游客戶(hù)需求支撐業(yè)務(wù)發(fā)展。因此，新客戶(hù)開(kāi)發(fā)不力將直接影響公司整體收入。

大客戶(hù)流失風(fēng)險

高端客戶(hù)資源乃公司核心競爭優(yōu)勢，目前第一大客戶(hù)收入貢獻率超過(guò)* 0%。若大客戶(hù)流失，短期內將對公司經(jīng)營(yíng)造成較大影響。

公司IPO建設不達預期風(fēng)險

現階段公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率皆超過(guò)100%，IPO募投擴建產(chǎn)能將直接環(huán)節產(chǎn)能瓶頸，增強公司市場(chǎng)競爭力。若募投項目建設不達預期，將限制公司發(fā)展腳步，拖累長(cháng)期業(yè)績(jì)增長(cháng)。

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盈利預測

關(guān)鍵假設

IPO募投項目高端印刷包裝產(chǎn)品生產(chǎn)基地項目已于201* 年1月1日啟動(dòng)，201* 年12月* 1日竣工驗收。該項目可增加彩盒產(chǎn)能1* ,21* 萬(wàn)個(gè)/年、說(shuō)明書(shū)產(chǎn)能17,* 00萬(wàn)本/年以及煙標產(chǎn)能* ,2* 0萬(wàn)套/年。目前已完全投產(chǎn)。

IPO募投項目蘇州昆迅包裝技術(shù)吉印通 包裝說(shuō)明書(shū)、包裝箱和包裝彩盒生產(chǎn)項目于201* 年* 月1日啟動(dòng)，預計可為公司新增產(chǎn)能包括彩盒* ,* 00萬(wàn)個(gè)/年、說(shuō)明書(shū)* ,* 00萬(wàn)本/年以及紙箱* ,000萬(wàn)個(gè)/年。預計201* 年中旬投產(chǎn)。

IPO募投項目裕同（武漢）高檔印刷包裝產(chǎn)業(yè)園項目截至201* 年末完成進(jìn)度約為1* .2* %。項目完成后可增加彩盒產(chǎn)能2* ,000萬(wàn)個(gè)/年、說(shuō)明書(shū)10,000萬(wàn)本/年和紙箱* ,000萬(wàn)個(gè)/年。預計201* 年* 月投產(chǎn)。

IPO募投項目亳州市裕同吉印通 高檔印刷包裝項目201* 年12月* 1日完成進(jìn)度約為2* .2* %，整體工期1* 個(gè)月。項目完成后可增加彩盒產(chǎn)能2,000萬(wàn)個(gè)/年、酒盒* ,000萬(wàn)個(gè)/年和紙箱* ,000萬(wàn)個(gè)/年。預計201* 年2月投產(chǎn)。

盈利預測

基于以上假設，經(jīng)模型測算得出公司2017-2019年凈利潤分別為11.7/1* .2* /19.* 7億元，三年CAGR* 0.* %，完全攤薄后每股收益為2.* 1/* .* * /* .* 9元/股。

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