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【核心觀(guān)點(diǎn)】

1、電動(dòng)汽車(chē)電機控制器，是公司的業(yè)務(wù)核心，貢獻超過(guò)了* 0%，公司的產(chǎn)品主要用于電動(dòng)客車(chē)和物流車(chē)，201* 年1-9月物流車(chē)相關(guān)產(chǎn)品占比約百分之四十多，7-9月份物流車(chē)相關(guān)產(chǎn)品的占比超過(guò)百分之五十，占比不斷上升。在電機控制器單一產(chǎn)品細分領(lǐng)域，藍海華騰高居國內第二，僅次于匯川技術(shù)。

2、公司非常注重研發(fā)，201* 年上半年公司研發(fā)技術(shù)人員達到20* 人，占員工總數的比例約* * %。上半年也保持研發(fā)投入的持續性，公司研發(fā)投入2,0* 0.* 0萬(wàn)元，占當期營(yíng)業(yè)收入的比例為* .0* %。

* 、產(chǎn)能釋放＋乘用車(chē)電機控制器拓展+創(chuàng )新聯(lián)盟共享平臺，將是藍海華騰未來(lái)成長(cháng)的重點(diǎn)。

* 、2017年藍海華騰保守將實(shí)現營(yíng)收* -10億元，凈利潤2-2.* 億元，對應11月11日收盤(pán)10* 億元市值市盈率為* 2-* 2倍。

* 、建議結合事件驅動(dòng)（新能源汽車(chē)補貼政策）制定投資策略，網(wǎng)傳此次即將發(fā)布的補貼政策沒(méi)有物流車(chē)，公司* 0%的業(yè)務(wù)貢獻來(lái)自物流車(chē)，因此該政策如果屬實(shí)對公司將造成一定利空，如果股價(jià)借此下挫，市值90億元附近將是低吸良機。

一、基本情況

深圳市藍海華騰技術(shù)股份吉印通 專(zhuān)業(yè)致力于中低壓變頻器、伺服驅動(dòng)器、電動(dòng)汽車(chē)電機控制器、逆變器等電力電子產(chǎn)品的研發(fā)制造，主要產(chǎn)品如下：

中低壓變頻器：包括通用產(chǎn)品和行業(yè)專(zhuān)用產(chǎn)品，主要分為 V* 、 V* 、 E* 三大系列，電壓等級涵蓋 AC 220V 至 1,1* 0V，功率范圍涵蓋0.* kW至* ,000kW，可以應用于起重、空壓機、機床、 印刷包裝、冶金、石油、化工、金屬加工、石材加工、木材加工、陶瓷、塑膠、 工業(yè)洗衣機、供水、空調、市政工程、紡織、礦山等國民經(jīng)濟的多個(gè)行業(yè)，代表性終端用戶(hù)有邯鄲中鐵橋梁機械吉印通 、 沈陽(yáng)機床股份吉印通 沈一車(chē)床廠(chǎng)、浙江開(kāi)山壓縮機股份吉印通 、寧波德曼壓縮機吉印通 等。

電動(dòng)汽車(chē)電機控制器：電壓等級涵蓋 DC 200V 至 7* 0V，功率范圍涵蓋 2.2kW至 2* 0kW，可以應用于混合動(dòng)力汽車(chē)和純電動(dòng)汽車(chē)中主驅動(dòng)電機、BSG 電機、ISG 電機、助力轉向泵電機、打氣泵電機等各類(lèi)電機的驅動(dòng)和控制，代表性終端用戶(hù)有廈門(mén)金龍旅行車(chē)吉印通 、金龍吉印通 汽車(chē)工業(yè)（蘇州）吉印通 、安徽安凱汽車(chē)股份吉印通 、深圳市五洲龍汽車(chē)吉印通 等。

公司的電機控制器主要用于電動(dòng)客車(chē)和物流車(chē)，201* 年1-9月物流車(chē)相關(guān)產(chǎn)品占比約百分之四十多，7-9月份物流車(chē)相關(guān)產(chǎn)品的占比超過(guò)百分之五十。

伺服驅動(dòng)器：包括異步伺服驅動(dòng)器和同步伺服驅動(dòng)器，電壓等級涵蓋 AC 220V至 * * 0V，功率范圍涵蓋 0.* kW 至 1* 2kW，主要應用于電液混合驅動(dòng)類(lèi)設備（包括注塑機、壓鑄機、制鞋機等）、機床主軸驅動(dòng)類(lèi)設備、位置控制類(lèi)設備等行業(yè)領(lǐng)域，代表性終端用戶(hù)有廣州馬勒濾清系統吉印通 、富士康科技集團等。

從收入和利潤構成來(lái)說(shuō)，電動(dòng)汽車(chē)電機控制器，是公司的業(yè)務(wù)核心，貢獻超過(guò)了* 0%，在新能源汽車(chē)廣闊的發(fā)展前景下，這是未來(lái)藍海華騰成長(cháng)的重點(diǎn)，也是我們下面分析的重點(diǎn)。

二、競爭優(yōu)勢分析

1、較高的行業(yè)地位

以上是銀河證券整理的半年報電機電控公司銷(xiāo)售情況，從披露的各上市公司數據來(lái)看，方正電機、英威騰規模尚小，不足 0.* 億元。其余的上海大郡、合康變頻、匯川技術(shù)、吉印通 本部、上海電驅動(dòng)、深圳大地和 * 家企業(yè)規模相近，均處于 2 至 * 億元的區間之內。如果只考慮電機控制器，匯川技術(shù)以 2.* 1 億元的銷(xiāo)售額居于榜首，其余公司中，大地和、上海大郡、合康變頻的收入規模雖然超過(guò)藍海華騰，但產(chǎn)品種類(lèi)較多，銷(xiāo)售收入中除電控外還包含了驅動(dòng)電機、整車(chē)控制器等產(chǎn)品。電機控制器單一產(chǎn)品，藍海華騰應高居國內第二，僅次于匯川技術(shù)。

2、優(yōu)秀的管理層

實(shí)際控制人邱文淵先生曾任南京天正耐特機電集團吉印通 (原名南京耐特機電(集團)公司)南昱變頻器分公司技術(shù)部經(jīng)理、深圳市安圣電氣吉印通 * (原名深圳市華為電氣技術(shù)吉印通 )變頻器開(kāi)發(fā)部經(jīng)理、艾默生網(wǎng)絡(luò )能源吉印通 (原名深圳安圣電氣吉印通 )變頻器開(kāi)發(fā)部經(jīng)理。創(chuàng )業(yè)團隊* 人都是從艾默生出走。邱文淵等擁有長(cháng)達十多年的中低壓變頻器研發(fā)經(jīng)驗，全程經(jīng)歷了國內企業(yè)對變頻器的規?；芯颗c產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)過(guò)程，具備扎實(shí)的理論基礎和豐富的實(shí)踐經(jīng)驗，能夠有效帶領(lǐng)公司研發(fā)技術(shù)團隊開(kāi)展多層次、多領(lǐng)域和前瞻性的技術(shù)開(kāi)發(fā)。

* 、研發(fā)創(chuàng )新優(yōu)勢

公司始終將研究開(kāi)發(fā)和技術(shù)創(chuàng )新作為業(yè)務(wù)發(fā)展的基礎，公司構建了一支高素質(zhì)的復合型研發(fā)技術(shù)團隊，覆蓋了軟件、硬件、結構、測試、中試、質(zhì)量控制等多個(gè)研發(fā)技術(shù)單元。201* 年上半年公司研發(fā)技術(shù)人員達到20* 人，占員工總數的比例約* * %。上半年也保持研發(fā)投入的持續性，公司研發(fā)投入2,0* 0.* 0萬(wàn)元，占當期營(yíng)業(yè)收入的比例為* .0* %。

* 、存在一定的壁壘

（1）技術(shù)壁壘：新能源汽車(chē)電機控制器行業(yè)技術(shù)門(mén)檻較高，車(chē)用電機處于振動(dòng)大、沖擊大、灰塵多、溫濕度變化大的惡劣環(huán)境下運行，必須適應環(huán)境，使車(chē)輛穩定、安全運行。因此，有較高的技術(shù)壁壘。

（2）產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)作壁壘：驅動(dòng)電機系統是新能源汽車(chē)的關(guān)鍵核心部件之一，其驅動(dòng)性能決定了汽車(chē)行駛的主要性能指標。為保證驅動(dòng)電機系統的質(zhì)量以及驅動(dòng)電機系統與汽車(chē)整車(chē)之間的協(xié)調和穩定性，驅動(dòng)電機系統制造企業(yè)通常會(huì )與汽車(chē)整車(chē)制造企業(yè)展開(kāi)深入的技術(shù)合作與交流，在整車(chē)開(kāi)發(fā)初期就融入驅動(dòng)電機系統的開(kāi)發(fā)設計，實(shí)行驅動(dòng)電機系統與汽車(chē)整車(chē)的同步開(kāi)發(fā)。因此，驅動(dòng)電機系統生產(chǎn)商和汽車(chē)整車(chē)企業(yè)形成了較強的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)作關(guān)系和穩定的戰略合作關(guān)系，對新進(jìn)入行業(yè)的企業(yè)構成了較高的壁壘。

（* ）客戶(hù)認證壁壘：新能源汽車(chē)廠(chǎng)商在選擇驅動(dòng)電機系統供應商時(shí)，會(huì )制定一套嚴格的考察和產(chǎn)品配套標準，對供應商各方面的能力（如質(zhì)量、產(chǎn)能、供貨的及時(shí)性、配套服務(wù)的完善性等）都有非常高的要求。驅動(dòng)電機系統供應商需要經(jīng)受較長(cháng)時(shí)間的考核認證和產(chǎn)品試驗才能成為新能源汽車(chē)整車(chē)廠(chǎng)的合格供應商。驅動(dòng)電機系統供應商進(jìn)入整車(chē)廠(chǎng)的供應商體系后，要想實(shí)現大批量供貨和多方面合作還需要經(jīng)過(guò)一個(gè)較長(cháng)的過(guò)程，一般從單一車(chē)型的配套開(kāi)始，逐步擴大至不同車(chē)型的配套范圍。另一方面，為保證驅動(dòng)電機系統的產(chǎn)品質(zhì)量和供貨及時(shí)性，整車(chē)廠(chǎng)商通常會(huì )與得到其認可的驅動(dòng)電機系統供應商建立長(cháng)期穩定的合作關(guān)系， 如果沒(méi)有特別原因，通常不會(huì )輕易更換供應商。整車(chē)廠(chǎng)與驅動(dòng)電機系統供應商之間的這種長(cháng)期穩定的合作關(guān)系給新進(jìn)入的驅動(dòng)電機系統生產(chǎn)企業(yè)構成了很大的發(fā)展障礙。是否擁有大量、長(cháng)期穩定的下游客戶(hù)資源成為驅動(dòng)電機系統生產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵要素之一。

* 、存在一定的稀缺性

公司業(yè)務(wù)較為單一，具備一定的稀缺性，公司新能源汽車(chē)收入占比接近 * 0%，在電機電控板塊中是最高的，血統純正，在整個(gè)新能源汽車(chē)板塊中能達到此比例的標的非常的少。

三、重要指標分析

（一）成長(cháng)性

成長(cháng)性主要靠?jì)衾麧櫍‥PS）增長(cháng)率和營(yíng)收增長(cháng)率的雙增來(lái)體現。

1、歷史增長(cháng)率

從上圖可以看出，從201* 年開(kāi)始，受益于新能源汽車(chē)下游的高速增長(cháng)，公司營(yíng)收和凈利潤出現雙增局面，可以說(shuō)是從201* 年四季度，公司迎來(lái)了業(yè)績(jì)拐點(diǎn)，進(jìn)入高增長(cháng)通道。

2、未來(lái)增長(cháng)（重要）

在新能源汽車(chē)行業(yè)大的發(fā)展機遇下，市場(chǎng)空間巨大，為公司的未來(lái)成長(cháng)打開(kāi)了想象空間。如果公司能保持現有優(yōu)勢，做好技術(shù)研發(fā)、新產(chǎn)能投放，公司未來(lái)會(huì )充分享受到行業(yè)高速增長(cháng)帶來(lái)的紅利。除了穩定現有優(yōu)勢外，未來(lái)成長(cháng)主要有以下幾個(gè)方面：

（1）根據公司披露，當前產(chǎn)能均超負荷生產(chǎn)，為化解產(chǎn)能瓶頸，公司新租賃7000平方米廠(chǎng)房，目前已經(jīng)開(kāi)始使用，四季度預計會(huì )滿(mǎn)產(chǎn)。

（2）募投項目廈門(mén)生產(chǎn)基地和研發(fā)中心已經(jīng)竣工驗收，產(chǎn)能將逐步釋放，將于2017年* 月* 0日達產(chǎn)：

根據規劃，生產(chǎn)基地項目建成達產(chǎn)后，將分別新增中低壓變頻器、電動(dòng)汽車(chē)電機控制器、 伺服驅動(dòng)器產(chǎn)能 * 7,000 臺/年、 * ,* 00 臺/年、7,* 00 臺/年。

（* ）乘用車(chē)電機控制機，已經(jīng)小批量做樣機，公司目前在新能源乘用車(chē)領(lǐng)域已經(jīng)開(kāi)展了包括構建研發(fā)團隊、技術(shù)儲備、客戶(hù)接洽等工作，如果未來(lái)電機控制器能打入乘用車(chē)，公司的市場(chǎng)規模將上一個(gè)量級，想象空間巨大。

（* ）公司是創(chuàng )新聯(lián)盟的發(fā)起成員之一，創(chuàng )新聯(lián)盟是一個(gè)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)資源共享，信息共享的平臺，互利互助，成員企業(yè)利用聯(lián)盟的優(yōu)勢取得訂單。公司已經(jīng)在安徽設立子公司，主要是為了完善公司產(chǎn)業(yè)布局和市場(chǎng)開(kāi)拓，發(fā)揮沃特瑪產(chǎn)業(yè)創(chuàng )新聯(lián)盟的協(xié)同效應，創(chuàng )新聯(lián)盟在安徽舒城打造了一個(gè)集新能源汽車(chē)電池、電機、電控、整車(chē)及相關(guān)配套的產(chǎn)業(yè)園，發(fā)揮區域協(xié)同效益，實(shí)現資源共享。經(jīng)與公司確認，根據創(chuàng )新聯(lián)盟統一規劃，未來(lái)不排除在安徽設立生產(chǎn)基地。

以上幾個(gè)方面藍海華騰在積極布局，產(chǎn)能釋放＋乘用車(chē)電機控制器拓展+創(chuàng )新聯(lián)盟共享平臺，將是藍海華騰未來(lái)成長(cháng)的重點(diǎn)，也是我們跟蹤的重點(diǎn)。

（二）利潤率

通過(guò)上圖可以看出，公司利潤率水平保持了較高水準，但是近三個(gè)季度毛利率和凈利率環(huán)比逐步下滑，這個(gè)一度引起市場(chǎng)擔憂(yōu)，通過(guò)了解，公司第三季度毛利率下降主要是配套電機類(lèi)的電機控制器產(chǎn)品銷(xiāo)售增長(cháng)，電機的價(jià)格較低，一定程度稀釋了毛利率。

對毛利率的下滑應該正確對待，因為藍海華騰的毛利率持續偏高從產(chǎn)業(yè)發(fā)展上也是不可長(cháng)久的。從整個(gè)產(chǎn)業(yè)看，未來(lái)價(jià)格下降是一種趨勢，隨著(zhù)競爭不斷加大，國家對整車(chē)廠(chǎng)商的補貼不斷減少，這部分成本可能會(huì )往上游零部件供應商轉嫁。隨著(zhù)公司產(chǎn)能的逐步釋放，我們判讀未來(lái)會(huì )通過(guò)產(chǎn)能消化掉毛利率下滑的影響。

（三）投入資本回報率

公司投入資本回報率非常優(yōu)秀，201* 年投入資本回報率達到了* 1.79%，保持較高水平。投入資本回報率具有明顯的吸引力，即高于平均比例的利潤可以再次投資于企業(yè)經(jīng)營(yíng)，從而有利于股東的利益。隨后，再投資的資本又能以高于平均水平的效率投入經(jīng)營(yíng)，從而有助于每股收益的進(jìn)一步增長(cháng)。由于這一原因，擁有一個(gè)高的運投入資本回報率，通常是極好股票的一大共同特性。

四、彈性及催化劑

1、藍海華騰是201* 年* 月上市的新股，沒(méi)有歷史套牢盤(pán)，當前市值10* 億元，藍海華騰業(yè)務(wù)單一，屬于新能源汽車(chē)細分領(lǐng)域的龍頭，市場(chǎng)認可度較高，在新能源汽車(chē)電機控制器領(lǐng)域屬于盤(pán)子較小，估值較為合理的個(gè)股。

2、彈性：新租場(chǎng)地及募投生產(chǎn)基地新產(chǎn)能的逐步投放將為公司業(yè)績(jì)增長(cháng)帶來(lái)一定的彈性。

* 、催化劑：四季度新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)放量以及國補政策的落地。

五、估值測算

1、三季度公司實(shí)現營(yíng)收1.7* 億元，同比增長(cháng)1* 0.29%，凈利潤0.* * 億元，同比增長(cháng)2* * .0* %，不考慮租用廠(chǎng)房以及廈門(mén)新增產(chǎn)能釋放，簡(jiǎn)單按照三季度（四季度新能源汽車(chē)銷(xiāo)售高峰期盈利能力應該會(huì )超過(guò)三季度）推算2017年營(yíng)收為1.7* ×* =7億元，凈利潤為0.* * ×* =1.* 2億元。

2、募投廈門(mén)基地2017年* 月* 0日達產(chǎn)，將分別新增中低壓變頻器、電動(dòng)汽車(chē)電機控制器、伺服驅動(dòng)器產(chǎn)能 * 7,000 臺/年、 * ,* 00 臺/年、7,* 00 臺/年。

通過(guò)上表可以測算出201* 年電動(dòng)汽車(chē)電機控制器單價(jià)為* 70* 元，中低壓變頻器單價(jià)為19* * 元，伺服驅動(dòng)器單價(jià)為* 707元，新增產(chǎn)能將產(chǎn)生營(yíng)收為：

電動(dòng)汽車(chē)電機控制器* 70* ×* * 00=0.* 1億元

中低壓變頻器19* * ×* 7000=1.* * 億元

伺服驅動(dòng)器* 707×7* 00=0.* * 億元

合計將新增營(yíng)收約2億元，因為是2017年* 月* 0日陸續達產(chǎn)，保守按照1億元推算，全年將新增凈利潤0.2* 億元左右。

* 、7000平方米的租用場(chǎng)地公司未披露產(chǎn)能，無(wú)法精確計算，以現有的超負荷生產(chǎn)情況來(lái)看能完全被下游消化掉，帶來(lái)可觀(guān)利潤。

* 、公司其它一些增利項目不好推算，如配套電機控制器的電機類(lèi)的產(chǎn)品銷(xiāo)售增長(cháng)較好。

綜上所述，2017年藍海華騰保守將實(shí)現營(yíng)收* -10億元，凈利潤2-2.* 億元，對應11月11日收盤(pán)10* 億元市值市盈率為* 2-* 2倍。

六、操作策略

藍海華騰當前的估值水平已經(jīng)趨于合理，但還不能稱(chēng)之低估，不過(guò)在次新股內屬于相對低估水平，在新能源電機控制器領(lǐng)域也有一定的比價(jià)優(yōu)勢，同時(shí)近期調整較為充分，在相對低估及成長(cháng)預期的情況下，向下空間有限，向上具備一定的想象力。

建議結合事件驅動(dòng)（新能源汽車(chē)補貼政策）制定投資策略，網(wǎng)傳此次即將發(fā)布的補貼政策沒(méi)有物流車(chē)，公司* 0%的業(yè)務(wù)貢獻來(lái)自物流車(chē)，因此該政策如果屬實(shí)對公司將造成一定利空，如果股價(jià)借此下挫，市值90億元附近將是低吸良機。

七、風(fēng)險提示

1、新能源汽車(chē)政策不及預期，網(wǎng)傳此次政策無(wú)物流車(chē)，對公司短期利空。

2、四季度新能源汽車(chē)銷(xiāo)量不及預期。

* 、因為補貼政策遲遲未能落地，造成整個(gè)行業(yè)應收賬款較高。