AI 加速投、用戶(hù)更摳門(mén)，亞馬遜又要” 歇菜了？

8 月 1 日美股盤(pán)后，亞馬遜公布了 2024 年二季度財報，整體上零售板塊營(yíng)收稍稍低于預期，經(jīng)營(yíng)利潤則比原先指引上限多出約$7 億（+4.8%），仍超出預期但幅度不再驚人。雖然本次業(yè)績(jì)并無(wú)明顯缺陷，但類(lèi)似先前公布業(yè)績(jì)的微軟，在飽滿(mǎn)的估值下缺乏亮點(diǎn)的表現，會(huì )導致一定的回調壓力，具體來(lái)看：

1. 整體業(yè)績(jì)上，亞馬遜本季實(shí)現總營(yíng)收約 1480 億美元，略低于指引上限的 1490 億和市場(chǎng)預期的 1488 億。同比增速為 10.1%，相較上季放緩了 2.4pct。具體來(lái)看，主要是受零售業(yè)務(wù)增長(cháng)放緩的拖累，和上季度指引與近期美國宏觀(guān)消費數據放緩的跡象相符。

整體經(jīng)營(yíng)利潤近 147 億美元，高于賣(mài)方預期和 137 億，和指引上限的 140 億。但相比上季度利潤 beat 約 30 億的幅度，本季超預期的幅度就相形見(jiàn)絀，可能只是剛好符合買(mǎi)方預期而已。細分來(lái)看，主要歸功于 AWS 業(yè)務(wù)利潤環(huán)比下滑幅度遠沒(méi)市場(chǎng)預期的那么悲觀(guān)。

2. 本季財報的主要亮點(diǎn)來(lái)自 AWS 業(yè)務(wù)。其中營(yíng)收 263 億美元，同比增速拉升至 18.7%，相比預期和上季增速都高出約 1.4~1.5pct。相比 Azure 增速環(huán)比放緩和谷歌云增長(cháng)大體持平，AWS 是本季三大云計算商中唯一環(huán)比明顯提速的。 可以推見(jiàn)亞馬遜相比微軟、谷歌在 AI 功能/服務(wù)上的差距進(jìn)一步縮窄。

利潤角度 AWS 實(shí)現經(jīng)營(yíng)利潤約 93 億美元，高出預期近 10 億。雖然利潤率環(huán)比下降了約 2.1pct 到 35.5%，但相比更悲觀(guān)的市場(chǎng)預期仍是高出 3pct 以上。換言之，更高的 AI 相關(guān)投入雖拖累了 AWS 的利潤率，但影響并沒(méi)有市場(chǎng)擔心的那么大。

3. 零售業(yè)務(wù)則如預期的偏弱，板塊整體增速為 8.4%，環(huán)比降速 3.2pct，連續兩個(gè)季度明顯放緩。分地區來(lái)看，北美地區的零售業(yè)務(wù)增長(cháng) 12.3% 下降到 9.1%，是主要拖累。而國際地區剔匯率影響后僅環(huán)比降速 1pct，反而相對強勁。各細分業(yè)務(wù)上，除會(huì )員訂閱收入增長(cháng)相對堅挺，其他各業(yè)務(wù)環(huán)比全面降速 2%~5%。據公司解釋?zhuān)?關(guān)注到消費者開(kāi)始更傾向于更低價(jià)的商品、拖累了銷(xiāo)售額的增長(cháng)。

利潤上，北美零售板塊的經(jīng)營(yíng)利潤為 50.6 億，和賣(mài)方預期完全一致，沒(méi)有驚喜。利潤率環(huán)比下降了 0.2pct，據公司解釋主要是股權激勵增加約 18 億。國際零售板塊本季實(shí)現 2.7 億經(jīng)營(yíng)利潤，環(huán)比上季的 9 億大幅縮小。也低于市場(chǎng)的 3.2 億。國際板塊的盈利能力仍并不穩定。

4. 成本和費用角度：① 雖然營(yíng)收增長(cháng)降速，但本季的毛利率卻是環(huán)比提升的，環(huán)比拉高了 0.8pct。可見(jiàn)因云計算、廣告等高毛利營(yíng)收比重的提高，亞馬遜的毛利提升是一個(gè)能相對穿越周期的長(cháng)期趨勢。② 費用上，營(yíng)銷(xiāo)和管理費用仍比較克制，費用率環(huán)比并沒(méi)多少的提升。主要是研發(fā)和內容支出費用率環(huán)比大幅提升了 0.8pct。除了會(huì )員視頻內容是的投入外，AI 相關(guān)研發(fā)人員和設備大概率是提升的。和同行類(lèi)似，可以看到亞馬遜對費用投入仍是比較謹慎的，AI 相關(guān)的投入甚至可以說(shuō)是被迫的不得不投。

5. 此輪 AI 周期，亞馬遜相比微軟、谷歌、Meta 等其他 Mag7 在 Capex 投入上一直是相對保守的（21~22 年間過(guò)量投入的教訓慘痛）。本季度公司終于也出現了投入加速的跡象，固定資本開(kāi)支環(huán)比增長(cháng) 18% 到 176 億。雖然這正式標志著(zhù)亞馬遜重新進(jìn)入資本開(kāi)支擴張周期，但相比同行近乎翻倍增長(cháng)的投入力度，目前亞馬遜依舊是偏于保守的那個(gè)，要關(guān)注后續 Capex 會(huì )不繼續大幅拉升。

6．對于下季度的業(yè)績(jì)指引，公司預期營(yíng)收區間上限和賣(mài)方預期的 1585 億一致，體現出公司預期的營(yíng)收增長(cháng)一定程度上又是不及市場(chǎng)預期的。不過(guò)按指引上限計算，營(yíng)收增速沒(méi)有再度環(huán)比明顯下降。

利潤層面，公司指引經(jīng)營(yíng)利潤上限為 150 億，低于市場(chǎng)預期的 158 億。不過(guò)按公司實(shí)際交付的利潤一般都會(huì )超指引上限，因此不算低于預期，但意味著(zhù)市場(chǎng)或許不能再預期公司的經(jīng)營(yíng)利潤率中短期內會(huì )不斷走高了。

海豚投研觀(guān)點(diǎn)：

如前文所述，本季度亞馬遜的財報除零售業(yè)務(wù)放緩幅度比預期稍高外，也并未非常明顯的缺陷。業(yè)績(jì)后的下跌更多仍是因為在相當飽滿(mǎn)的估值和業(yè)績(jì)預期下，缺乏明顯亮點(diǎn)、不能不斷創(chuàng )新高的業(yè)績(jì)就足以導致回調和獲利了解的壓力。

與其他 Mag7 股份可能絕大部分的看點(diǎn)都圍繞于 AI 相關(guān)（或者衍生出的自動(dòng)駕駛等），亞馬遜目前的敘事和投資邏輯中，AI 的比重并沒(méi)那么大。除了 AWS 能夠受益于 AI 帶來(lái)的增長(cháng)需求外，零售業(yè)務(wù)的利潤率改善至少是一個(gè)平分秋色（如果不算更重要）的關(guān)注點(diǎn)。

因此與微軟或者說(shuō)硬件公司，哪怕近幾個(gè)季度營(yíng)收、或者利潤增長(cháng)并不那么喜人，長(cháng)期并未證偽的 AI 故事就足以支撐估值不大幅回調。

但零售消費的放緩則是一個(gè)更迫切，且能夠被及時(shí)證實(shí)或證偽的問(wèn)題。雖然我們目前無(wú)法明確后續歐美消費觸底的幅度多大。但可以明確的是，隨著(zhù)歐美宏觀(guān)消費情況的波動(dòng)，亞馬遜的估值可能會(huì )有幅度較大的波動(dòng)，不像更 “存粹” 的 AI 標的有那么強穿越經(jīng)濟周期的能力。

詳細點(diǎn)評如下：

一、唯一的亮點(diǎn)：AWS 增長(cháng)加速，利潤也好于預期

盡管本季亞馬遜的整體業(yè)績(jì)沒(méi)有特別明顯的亮點(diǎn)， AWS 業(yè)務(wù)則全面好于預期，實(shí)現營(yíng)收 263 億美元，同比增速拉升至 18.7%，相比預期和上季增速都高出約 1.4~1.5pct。

相比之下，本季度微軟的 Azure 增速略降，而 GCS 的增速則大體持平，AWS 是三大云計算運營(yíng)商中增長(cháng)提速最為明顯的。當然一部分原因有 AWS 尚不足 20% 的增速本就明顯低于兩家競爭對手大約 30% 的增速，低基數下有更多的提速空間。

但我們認為，AWS 此次相對同行更強的提速，一定程度上也暗示著(zhù)亞馬遜在經(jīng)過(guò)近一整年的追趕后，在一定程度上縮窄了 AI 相關(guān)功能和云計算產(chǎn)品上與微軟和谷歌這兩個(gè)領(lǐng)頭人的差距

利潤方面，AWS 業(yè)務(wù)（也是唯一一個(gè)）的經(jīng)營(yíng)利潤繼續明顯好于預期—實(shí)際為 93 億美元，大幅高出預期的 84 億。雖然經(jīng)營(yíng)利潤率從上季的 37.6% 環(huán)比下降到了 35.5%，但相比保守的預期仍是高 2.1pct。

我們認為市場(chǎng)預期本季 AWS 的利潤率會(huì )環(huán)比明顯下降（當然同比還是大幅提升的），可能主要是認為 Capex 和費用投入的拉升會(huì )壓低利潤率。但實(shí)際來(lái)看影響并沒(méi)有預期的那么大。

二、零售業(yè)務(wù)預料內的放緩，但幅度略超市場(chǎng)預期

上季業(yè)績(jì)時(shí)給出的營(yíng)收增長(cháng)降速的指引，和近幾個(gè)月降速的美國宏觀(guān)消費數據，早已暗示了亞馬遜零售板塊收入增長(cháng)放緩的命運。實(shí)際上，剔除 AWS 后公司本季零售相關(guān)業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速為 8.4%，環(huán)比降速 3.2pct，連續兩個(gè)季度明顯放緩。

分地區來(lái)看，本季國際零售業(yè)務(wù)的名義增速從 9.7% 滑落到 6.6%，財務(wù)角度確實(shí)也對增長(cháng)產(chǎn)生了拖累。但恒定匯率下增速僅從 11% 放緩到了 10%，因此實(shí)際業(yè)務(wù)上，國際地區并非本季零售業(yè)務(wù)降速的主要拖累，更多是匯率逆風(fēng)的影響。但北美地區的零售業(yè)務(wù)增長(cháng) 12.3% 下降到 9.1%，并不能以匯率作為借口，換言之美國板塊走弱產(chǎn)生的拖累更加顯著(zhù)。

具體來(lái)看，各細分業(yè)務(wù)板塊全部都出現了增速放緩的情況。其中，線(xiàn)上自營(yíng)和線(xiàn)下門(mén)店是放緩程度最明顯的，絕對增速也最低。3P 商家服務(wù)和廣告業(yè)務(wù)放緩幅度相對較弱，而會(huì )員訂閱服務(wù)增速放緩幅度則最輕微。體現出了會(huì )員業(yè)務(wù)現金流穩定和抗周期的優(yōu)勢。

加總云業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)，亞馬遜本季實(shí)現總營(yíng)收約 1480 億美元，同比增長(cháng) 10%，比市場(chǎng)預期的 1488 億略低，雖然 AWS 營(yíng)收高于預期，但被零售業(yè)務(wù)所拖累。

三、零售業(yè)務(wù)利潤率提升周期暫緩？

營(yíng)收層面，受零售業(yè)務(wù)的拖累，整體是略不及預期的。利潤層面相對好些，比預期略好。具體上，本季整體經(jīng)營(yíng)利潤 147 億美元，好于賣(mài)方平均預期的 137 億，也高于先前指引上限的 140 億。不過(guò)參考亞馬遜實(shí)際交付一般都略高于指引上限的歷史經(jīng)驗，我們認為本季利潤應當只是符合買(mǎi)方預期。整體經(jīng)營(yíng)利潤率為 9.9%，終止了過(guò)去連續 5 個(gè)季度經(jīng)營(yíng)利潤率環(huán)比不斷拉高的趨勢，一定程度上會(huì )壓制市場(chǎng)對公司后續利潤率提升幅度的預期。

分板塊看，前文已提及AWS 云業(yè)務(wù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)利潤比預期高出近 10 億，是公司整體利潤超預期的最大和唯一功臣。

北美零售板塊的經(jīng)營(yíng)利潤則為 50.6 億，和賣(mài)方預期完全一致，并未 beat。國際零售板塊本季實(shí)現 2.7 億經(jīng)營(yíng)利潤，環(huán)比上季的 9 億大幅縮小。也低于市場(chǎng)的 3.2 億。可見(jiàn)國際板塊的盈利能力還并不穩定。

四、其他費用仍舊保守，研發(fā)Capex 支出開(kāi)始拉升

成本和費用的角度：1）本季的毛利率為 50.1%，環(huán)比繼續提升 0.8pct，高于市場(chǎng)預期。盡管收入稍不及預期，但毛利仍繼續提升，體現了公司因云計算、廣告等高毛利營(yíng)收比重的提高，毛利提升是一個(gè)能相對穿越周期的長(cháng)期趨勢。

2）費用上，營(yíng)銷(xiāo)和管理費用仍比較克制，費用率環(huán)比沒(méi)有明顯的提升。主要是研發(fā)和內容支出費用率環(huán)比大幅提升了 0.8pct。海豚投研認為，一方面有會(huì )員視頻內容制作成本增長(cháng)，AI 相關(guān)研發(fā)人員和設備也大概率提升了。

近期 AI 浪潮中，亞馬遜相比微軟、谷歌、Meta 等其他 Mag7 在 Capex 投入上一直是相對保守的（21~22 年間過(guò)量投入的教訓慘痛）。本季度公司終于也出現了投入加速的跡象，相比同行近乎翻倍增長(cháng)，不斷創(chuàng )新高的投入力度，亞馬遜本季環(huán)比增長(cháng) 18% 的固定資本開(kāi)支仍不算激進(jìn)，但也標志著(zhù)提速拐點(diǎn)的到來(lái)。隨著(zhù)公司在 AI 上的追趕繼續發(fā)力，需要關(guān)注亞馬遜后續的 Capex 會(huì )不會(huì )大幅拉高。

海豚投研過(guò)往【亞馬遜】研究：

財報點(diǎn)評

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深度研究

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