茅臺送“瓶蓋”上市

圖片來(lái)源@視覺(jué)中國

文｜價(jià)值星球，做者 | 歸去來(lái)，編纂 | 唐飛

近日，在龍獅瓶蓋公司成立*0周年大會(huì )上，茅臺董事長(cháng)丁雄軍提到，做為茅臺上游配套財產(chǎn)和供給鏈中的關(guān)鍵一環(huán)，龍獅瓶蓋要對標世界一流，以市場(chǎng)化、國際化視野加強公司治理，加快鞭策上市程序，全面提拔企業(yè)現代化辦理程度。

據企查查顯示，珠海經(jīng)濟特區龍獅瓶蓋吉印通（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“龍獅瓶蓋”）成立于1992年，由貴州茅臺和新加坡BESTERTON INCORPORATED合資創(chuàng )建，是一家集瓶蓋自主設想研發(fā)、專(zhuān)業(yè)消費、銷(xiāo)售于一體的中外合資企業(yè)。值得存眷的是，貴州茅臺在那家公司占股約51%，為公司的大股東。

圖源：企查查

而從客戶(hù)看，龍獅瓶蓋公司次要為貴州茅臺酒股份吉印通、茅臺(集團)習酒公司、廣東省九江酒廠(chǎng)、順德酒廠(chǎng)、石灣酒業(yè)(集團)等酒企供給瓶蓋供給。換句話(huà)說(shuō)，茅臺既是那家公司的股東，又是那家公司的客戶(hù)。

另從目前茅臺官網(wǎng)的信息來(lái)看，茅臺正在力推龍獅瓶蓋上市。但事實(shí)上，那已經(jīng)不是茅臺首推旗下子公司上市了。早在201*時(shí)，茅臺就對外頒布發(fā)表，將來(lái)5年擬鞭策貴州茅臺以外的4家子公司上市。那此中就包羅：茅臺保健酒、茅臺旅游公司、茅臺物流公司、習酒。然而，從目前的情況來(lái)看，那四家公司均上市未果，那天然也難免讓外界對龍獅瓶蓋的上市充滿(mǎn)了擔憂(yōu)。

那么，為何“茅臺系”公司上市難呢？本錢(qián)市場(chǎng)對“茅臺系”公司又有何擔憂(yōu)？

繞不開(kāi)的監管問(wèn)題

事實(shí)上，“茅臺系”公司想要完成上市，更大的障礙就是聯(lián)系關(guān)系交易。

所謂的聯(lián)系關(guān)系交易，是指目的公司和其有聯(lián)系關(guān)系關(guān)系的公司或小我之間停止的交易。

以龍獅瓶蓋為例，據wind發(fā)布的數據顯示，茅臺和龍獅瓶蓋每年會(huì )有兩次停止聯(lián)系關(guān)系交易，別離在每年的一季度、三季度，單筆聯(lián)系關(guān)系交易的金額均在1億元以上。

圖源：wind

但來(lái)自安徽省合肥市的高級管帳師夏楠卻告訴價(jià)值星球，因為聯(lián)系關(guān)系交易存在利益輸送的可能性，并能夠用來(lái)協(xié)助財政造假，它往往會(huì )對公司營(yíng)業(yè)獨立性和持續盈利才能產(chǎn)生負面影響，并可能成為公司把持利潤和逃避稅收的東西，那不單單損害到了金融市場(chǎng)的一般運行，也嚴峻損害到了投資人的利益。

事實(shí)上，夏楠的話(huà)不假，在此前的二級市場(chǎng)頻頻上演著(zhù)聯(lián)系關(guān)系交易的問(wèn)題。

201*年12月到2018年5月，有著(zhù)珠寶界“瑞幸”之稱(chēng)的東方金鈺為完成營(yíng)收、利潤等業(yè)績(jì)目標的上漲，虛構與其控造的宏寧珠寶吉印通、普日臘、保生、自孔堵、張國梅等六名天然人名義客戶(hù)之間的翡翠原石銷(xiāo)售交易，虛增利潤*.5億元。

圖源：湖北監管局行政懲罰決定書(shū)[2021]5號

2015年到2018年期間，延安必康的控股股東以其聯(lián)系關(guān)系方非運營(yíng)性占用上市公司資金44.97億元。而為了掩蓋資金占用問(wèn)題，延安必康通過(guò)虛假財政記賬，偽造銀行對賬單等體例，在年報中虛增貨幣資金。

除此之外，康美藥業(yè)、索菱股份、申華控股等多家公司均先后被爆存在聯(lián)系關(guān)系交易。也恰是那些亂象的存在，招致目前相關(guān)機構對涉及到有聯(lián)系關(guān)系交易公司的上市審核會(huì )相當嚴酷。

以同為醬酒行業(yè)的貴州國臺酒上市為例，據國臺此前披露的招股書(shū)顯示，公司的5大客戶(hù)中有三家為控股股東以及聯(lián)系關(guān)系公司。在2017年到2019年期間，國臺向本身現實(shí)控股的44家企業(yè)銷(xiāo)售過(guò)相關(guān)商品，交易額別離為5124萬(wàn)元、*827萬(wàn)元和801*萬(wàn)元，占昔時(shí)總營(yíng)收比例別離為8.94%、5.8%和4.24%。

圖源：國臺招股書(shū)

而公司的第一大客戶(hù)天津帝泊洱生物茶連鎖吉印通，在2017年到2019年向國臺所采購的金額別離為**41.08萬(wàn)元、481*.5*萬(wàn)元、4**1.4*萬(wàn)元，占同期聯(lián)系關(guān)系交易總額的比例別離為71%、70.55%、57.9%，占國臺酒業(yè)營(yíng)收比例別離為*.**%、4.09%、2.47%。

別的，國臺酒業(yè)104家經(jīng)銷(xiāo)商持股比例為25.9*%，在2017年—2019年，持股經(jīng)銷(xiāo)商加聯(lián)系關(guān)系經(jīng)銷(xiāo)商占到經(jīng)銷(xiāo)收入的*5.5%、*1.45%、41.85%，截至2020年上半年，兩者合計占比仍高達**.08%。

圖源：國臺招股書(shū)

酒業(yè)專(zhuān)家張瑞告訴價(jià)值星球，固然在白酒行業(yè)中企業(yè)為了刺激經(jīng)銷(xiāo)商們的積極性，鼓舞他們多囤貨、多賣(mài)酒，凡是城市給到經(jīng)銷(xiāo)商們股份。但國臺酒業(yè)持股經(jīng)銷(xiāo)商和次要客戶(hù)營(yíng)收占好比此之高，那有著(zhù)利益輸送的嫌疑，國臺業(yè)績(jì)的實(shí)在性也不成知。

張瑞所說(shuō)有必然事理，其時(shí)證監會(huì )就對國臺酒業(yè)的IPO發(fā)出諸多問(wèn)詢(xún)。好比說(shuō)，陳述期向現實(shí)控造人控造的其他企業(yè)聯(lián)系關(guān)系銷(xiāo)售的原因與合理性，訂價(jià)根據及價(jià)格能否公允，能否履行聯(lián)系關(guān)系交易決策法式，相關(guān)交易能否實(shí)在，聯(lián)系關(guān)系方能否代發(fā)行人承擔成本或輸送利益，能否通過(guò)聯(lián)系關(guān)系方調理發(fā)行人利潤；發(fā)行人向聯(lián)系關(guān)系方采購產(chǎn)物的價(jià)格及訂價(jià)根據，價(jià)格能否公允等等。

但值得存眷的是，國臺方面不斷未做出回復，2021年*月初，國臺主動(dòng)申請末行IPO。

而“茅臺系”公司目前的情況和國臺根本一致，天然也會(huì )遭到證監會(huì )的大量問(wèn)詢(xún)。若“茅臺系”公司無(wú)法給出充沛的理由停止回應，其上市必定也會(huì )以失敗而了結。

“茅臺系”公司能否具有生長(cháng)性

即便“茅臺系”公司可以通過(guò)證監會(huì )的問(wèn)詢(xún)，但金融市場(chǎng)交易的歷來(lái)都是預期，是投資人對公司將來(lái)生長(cháng)性的垂青。那么，那些“茅臺系”公司實(shí)的具有生長(cháng)性嗎？

起首，類(lèi)似于茅臺保健酒、茅臺旅游公司、茅臺葡萄酒、茅臺物流公司均難以復造茅臺的道路。在過(guò)去的良多年間，茅臺業(yè)績(jì)燦爛的背后，自己就是由處所政府、本錢(qián)，以及產(chǎn)物所具有的金融屬性配合鞭策的成果。但那些打法，其實(shí)不可以間接復造到“茅臺系”公司身上，他們則需要比拼本身的營(yíng)業(yè)、市場(chǎng)占有率等等。

以茅臺葡萄酒公司為例，據國際葡萄與葡萄酒協(xié)會(huì )數據顯示，自 2017 年以來(lái)中國葡萄酒消費量持續下降，2021年中國葡萄酒的消費量為10.5億升，較201*年削減45.*%，期間CAGR為-11.4%。

圖源：OIV，wind，HTI

同時(shí)，2021年規模以上葡萄酒企業(yè)營(yíng)收為90.*億元，較201*年削減81.4%，期間CAGR為-28.5%。換句話(huà)說(shuō)，目前國內葡萄酒市場(chǎng)是一個(gè)減量市場(chǎng)，而非一個(gè)增量市場(chǎng)。

圖源：國度統計局，HTI

并且在那個(gè)市場(chǎng)中，茅臺葡萄酒更是無(wú)法和行業(yè)頭部企業(yè)張裕葡萄酒相提并論。好比說(shuō)，張裕葡萄酒國表里一共擁有25萬(wàn)畝葡萄園、21家葡萄酒消費工場(chǎng)（國內1*家、國外8家）和14座酒莊（國內8座、國外*座）。而茅臺葡萄酒公司目前的消費基地只要河北省昌黎縣那一個(gè)。

除此之外，張裕在葡萄酒釀造工藝、海表里銷(xiāo)售收集規劃、年消費才能、消費者中的品牌心智均有較大優(yōu)勢，那就讓茅臺葡萄酒的將來(lái)開(kāi)展充滿(mǎn)太多的不確定性因素。

其次，以習酒為例，投資人對習酒的更大量疑來(lái)自于和茅臺的同業(yè)合作。此前茅臺為了制止那一問(wèn)題，籌算讓習酒走濃香型白酒之路。但因為濃香型白酒和醬香型白酒的邏輯其實(shí)不同，那就招致習酒的營(yíng)收不斷未能打破10億元大關(guān)，最末茅臺只能向現實(shí)妥協(xié)，讓習酒走醬香型白酒之路。

而從習酒后續的營(yíng)收來(lái)看，其在2018年至2021年別離實(shí)現營(yíng)收5*億元、79.8億元、10*億元和155.8億元。2022上半年，銷(xiāo)售額破100億元，創(chuàng )同期汗青新高，那也證了然習酒走醬香型白酒之路的準確性。

但值得留意的是，跟著(zhù)習酒營(yíng)收規模的不竭擴大，在茅臺內部也引發(fā)了不小的風(fēng)波。一位接近茅臺內部的人士告訴價(jià)值星球，在去年2月時(shí)，茅臺中小股東提出舉報，認為貴州茅臺操縱習酒搞同業(yè)合作，招致許多中小股東利益遭到損害。其時(shí)茅臺高層也只能告急回應，指出習酒和茅臺在消費人群、品牌形象等多方面均有著(zhù)明顯的區別。

但現實(shí)情況并不是茅臺所說(shuō)，來(lái)自北京的張總告訴價(jià)值星球，若是單純從保藏價(jià)值來(lái)看，本身必定會(huì )優(yōu)先考慮茅臺。但若是本身飲用、招待客戶(hù)以及捐贈親朋，因為茅臺和習酒的口感差別并非很大，而且二者在多款產(chǎn)物的價(jià)格區間高度重合，則本身會(huì )在茅臺和習酒之間二選一。

圖源：吉印通

其實(shí)正如張總所說(shuō)，因為白酒具有典型的周期性，當進(jìn)入白酒的上行周期時(shí)，市場(chǎng)上關(guān)于高端白酒的需求增加，高端白酒借助放量和提價(jià)可以實(shí)現營(yíng)收和利潤的敏捷增長(cháng)。

圖源：Wind，國盛證券研究所

可一旦進(jìn)入到行業(yè)的下行周期，市場(chǎng)上對高端白酒的需求降低，消費者出于飲用場(chǎng)景考慮，則更多會(huì )在習酒和茅臺之間停止選擇，那就會(huì )呈現茅臺業(yè)績(jì)上漲，習酒業(yè)績(jì)有可能下滑的問(wèn)題。

事實(shí)上，茅臺和習酒不單單是在價(jià)格上存在合作。若二者在辦理、銷(xiāo)售、消費、渠道等方面不斷無(wú)法有效朋分清晰的話(huà)，那么同業(yè)合作的問(wèn)題仍將繼續存在，那也不難解釋為何習酒在從茅臺獨立后，至今仍未能上市的原因。

最初，即便和茅臺不存在合作關(guān)系的龍獅瓶蓋，公司本身的生長(cháng)性也有待商榷。國內某家高端白酒的營(yíng)業(yè)司理劉強告訴價(jià)值星球，公司指導出于多方面考慮其實(shí)不敢隨便找龍獅瓶蓋合做。好比說(shuō)，當白酒市場(chǎng)擴張的話(huà)，在龍獅瓶蓋本身產(chǎn)能沒(méi)有得到擴張的前提下，則一定會(huì )優(yōu)先供給茅臺，公司的訂單能否可以如期交付呢？

更為重要的是，若是把公司所需要的瓶蓋信息透露給茅臺的話(huà)，那就變相地在告知貴州茅臺本身的產(chǎn)能是幾。那類(lèi)核心運營(yíng)數據的外露，勢必對公司的開(kāi)展產(chǎn)生倒霉的影響。顯然，那類(lèi)擔憂(yōu)也會(huì )影響到龍獅瓶蓋客戶(hù)的拓展，進(jìn)而影響到公司營(yíng)收和利潤的表示。

成也茅臺，敗也茅臺

但是從現實(shí)情況來(lái)看，“茅臺系”公司想要完全離開(kāi)茅臺也不現實(shí)。因為一旦離開(kāi)茅臺的話(huà)，失去了茅臺的品牌背書(shū)以及營(yíng)業(yè)支持，那些公司的業(yè)績(jì)可能會(huì )呈現大幅下跌。

以已經(jīng)上市的華致酒行為例，固然其與貴州茅臺并沒(méi)有股權關(guān)系，但收入卻極其依賴(lài)茅臺。

2021年4月，據華致酒行董事長(cháng)在財報申明會(huì )上披露的數據，公司7成收入來(lái)自茅臺、五糧液。

而按照業(yè)內人士對其銷(xiāo)售收入的構成推算，公司以至有過(guò)半利潤都來(lái)自“飛天”茅臺一種單品。但如今的問(wèn)題是，目前茅臺、五糧液均在不竭加大自有渠道的營(yíng)銷(xiāo)力度，那對華致酒行帶來(lái)的市場(chǎng)合作和潛在風(fēng)險，也顯而易見(jiàn)。因而，無(wú)數的投資者對華致酒行的貿易形式、以及過(guò)度依賴(lài)頭部品類(lèi)、收入來(lái)源過(guò)于集中等問(wèn)題紛繁提出量疑。

而在那種量疑下，也招致華致酒行的股價(jià)從本年更高點(diǎn)時(shí)的54.*8元/股，狂跌到本年的更低點(diǎn)21.59元/股，股價(jià)幾乎腰斬。

圖源：雪球

那么，比華致酒行愈加依賴(lài)茅臺的“茅臺系”們，所面對的挑戰愈加艱巨。華致酒行的今天，也許就是“茅臺系”的明天。

關(guān)于貴州茅臺來(lái)說(shuō)，因為營(yíng)業(yè)過(guò)于依賴(lài)白酒，營(yíng)收構造相對單一，與上市公司業(yè)績(jì)漲跌高度重合。但在履歷此前的快速開(kāi)展后，目前茅臺的營(yíng)收和凈利潤增速不竭創(chuàng )下新低。

圖源：茅臺財報

因而，茅臺迫切需要將那些“茅臺系”公司推向市場(chǎng)，以尋找新的利潤增長(cháng)曲線(xiàn)。

但相關(guān)機構的監管，投資人的量疑，以及“茅臺系”公司開(kāi)展存在的問(wèn)題，恐怕讓茅臺的那個(gè)設法很難實(shí)現。